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??2021年下半年至今，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。在過(guò)去三年的調(diào)整其中，土地市場(chǎng)格局出現(xiàn)了顯著的變化，其中“國(guó)退民進(jìn)”最為明顯，城投公司成為了多數(shù)城市托底的生力軍。

??CRIC數(shù)據(jù)顯示，2021年至今，城投拿地項(xiàng)目中全部開(kāi)工的地塊僅有20%，加上部分開(kāi)工的地塊，總體開(kāi)工率22%。城投拿地未開(kāi)工面積近3.3億平方米，樂(lè)觀測(cè)算未來(lái)開(kāi)工的占比僅15%。

??受城投開(kāi)發(fā)能力較弱影響，其中有很大一部分拿地后需要尋找第三方代建，這也催生了巨大的商業(yè)代建“理論”需求。

??從目前典型代建城投項(xiàng)目來(lái)看，代建利潤(rùn)空間仍存，但主動(dòng)權(quán)、溝通問(wèn)題，以及銷(xiāo)售指標(biāo)的規(guī)定導(dǎo)致代建項(xiàng)目愈發(fā)內(nèi)卷，解約情況也時(shí)有發(fā)生。對(duì)于未來(lái)城投代建空間而言，選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，打磨產(chǎn)品力、管理力、營(yíng)銷(xiāo)力至關(guān)重要。

??2020年“三道紅線”和2021年“雙集中供地”成房地產(chǎn)企業(yè)投資轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

??民營(yíng)企業(yè)從2021年之前新增拿地TOP100中投資金額（全口徑）2萬(wàn)億元以上、占百?gòu)?qiáng)比重60%以上到2022年、2023年斷崖式下跌，拿地金額占比下降近40個(gè)百分點(diǎn)，拿地金額較2020年高峰下降近九成。

??在民營(yíng)企業(yè)退出的同時(shí)，央國(guó)企憑借良好的信用背書(shū)和較低的融資成本繼續(xù)在土地市場(chǎng)上補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)貨源。在近三年新增拿地金額的TOP100中，央國(guó)企的投資金額占百?gòu)?qiáng)的比例快速上升，2022年、2023年占比超過(guò)60%，較2020年低點(diǎn)增長(zhǎng)了近28個(gè)百分點(diǎn)。

??不僅如此，自2021年集中供地以來(lái)，城投成了土地市場(chǎng)走弱之下的重要拖底力量。2023年拿地金額TOP100中有近半數(shù)上榜企業(yè)為城投平臺(tái)類(lèi)公司，其托底范圍甚至不乏核心一二線城市。

??細(xì)化到城投表現(xiàn)來(lái)看，2021年至2024年5月，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的30個(gè)重點(diǎn)一二線城市成交的含宅用地中，有46%的地塊由城投公司競(jìng)得（含合作拿地），同時(shí)拿地金額占比也高達(dá)33%。

??按年份來(lái)看，2022年城投拿地占比最高，其次是2023年和2024年，拿地金額占比都保持在30%以上。

??與較高的拿地占比不同，由于城投運(yùn)營(yíng)專(zhuān)業(yè)度普遍不及規(guī)模國(guó)央企和高周轉(zhuǎn)的民企，城投公司拿地后的開(kāi)工率明顯低于其他幾類(lèi)房企，CRIC監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2021年至今，城投拿地項(xiàng)目中全部開(kāi)工的地塊僅有20%，加上部分開(kāi)工的地塊，總體開(kāi)工率22%。

??由于受到開(kāi)發(fā)能力的限制，城投公司在拿地后的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)速度相對(duì)較慢，因此部分城投公司選擇與專(zhuān)業(yè)度更高的房企合作開(kāi)發(fā)，或選擇引入代建方，也有部分地塊則長(zhǎng)期處于不開(kāi)工狀態(tài)。

??以城投公司2021年、2022年拿地項(xiàng)目來(lái)看，開(kāi)工比例分別為30%和27%，也就是近七成地塊在拿地兩年后仍未開(kāi)工。

??聚焦到重點(diǎn)城市來(lái)看，規(guī)模上，2021年至今城投在重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的30個(gè)一二線城市中參與拿地但未開(kāi)工幅數(shù)約為3500宗左右，總建面約3.3億平方米。在不考慮實(shí)際開(kāi)工意愿的情況下，理論上這些地塊都可以通過(guò)代建、合作來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。

??但理論需求并不等同于實(shí)際有效需求，還需要考量在負(fù)債和財(cái)政壓力下，城投平臺(tái)類(lèi)公司的實(shí)際開(kāi)工意愿，以及當(dāng)前市場(chǎng)周期下地塊自身的基本屬性，特別是基于托底作用下，大部分城投平臺(tái)類(lèi)公司所拿地塊質(zhì)量一般。

??因此為了分析未來(lái)城投能開(kāi)發(fā)的土地規(guī)模以及未來(lái)潛在的代建市場(chǎng)空間，我們綜合城投已開(kāi)工土地的特點(diǎn)，對(duì)城投未開(kāi)工土地進(jìn)行梳理和估算。綜合以上因素和變量的影響，我們做了如下三種測(cè)算：

??第一，保守的估算來(lái)看，由于多數(shù)城投參與土地市場(chǎng)只起到“托底”作用，所以城投拿地時(shí)間超過(guò)2年且尚未開(kāi)工地塊我們認(rèn)定為“無(wú)效土地”、“純托底土地”，未來(lái)再開(kāi)工可能性不高，全部剔除。

??按照不同規(guī)模、不同區(qū)位以及不同拿地方式的開(kāi)工率計(jì)算，2023-2024年城投拿地項(xiàng)目總體約有1800萬(wàn)平方米左右的開(kāi)工空間。

??第二，中性的估算來(lái)看，同樣將2021年、2022年城投拿地項(xiàng)目中70%未開(kāi)工地塊視為“無(wú)開(kāi)工意愿”。2023年、2024年城投參與拿地總規(guī)模為1.34億平方米，按照前兩年30%的開(kāi)工率計(jì)算，未來(lái)總開(kāi)工規(guī)模約4020萬(wàn)平方米，扣除實(shí)際已開(kāi)工土地1656萬(wàn)平方米，截止到2024年5月，粗略估算出城投手中有2364萬(wàn)平方米未開(kāi)工土地需要尋找合作或代建方。

??第三，樂(lè)觀的估算來(lái)看，其假定條件有所變化，我們認(rèn)為2021年、2022年城投參與拿地未開(kāi)工的2.08億平方米的土地中，仍有部分土地在區(qū)位、地價(jià)等指標(biāo)上表現(xiàn)相對(duì)突出，隨著政策不斷落地、市場(chǎng)預(yù)期和信心不斷筑底回升，未來(lái)仍有開(kāi)工價(jià)值。

??此外，考慮到不同城市、不同區(qū)位的土地開(kāi)工率并不一致，因此也將2個(gè)變量細(xì)分后納入考量體系中。

??最終通過(guò)綜合計(jì)算根據(jù)每塊地的不同情況得到一個(gè)開(kāi)工系數(shù)和可能性，我們選取得分最高的15%，大致估算出城投參與拿地但未開(kāi)工的地塊中有約530塊存在一定的開(kāi)工可能性，總建筑面積約為4987萬(wàn)平方米。

??綜合而言，特定階段下產(chǎn)生的城投“托底”土地市場(chǎng)的現(xiàn)象，無(wú)疑給代建市場(chǎng)帶來(lái)新的機(jī)遇，盡管從開(kāi)工情況、城投開(kāi)發(fā)意愿來(lái)看，規(guī)模上相對(duì)較小，但對(duì)于多數(shù)尋找第二賽道、求生存的企業(yè)而言仍然是一條優(yōu)質(zhì)的賽道。目前核心城市城投未開(kāi)工土地近3.3億平方米，理論上未來(lái)代建的空間仍然巨大。

??從已開(kāi)工的代建項(xiàng)目來(lái)看，大多數(shù)代建企業(yè)原則上以不墊資、純代建為主，小部分項(xiàng)目會(huì)在集團(tuán)專(zhuān)享會(huì)討論評(píng)估后入股或者代持，甚至有部分企業(yè)為了拓展項(xiàng)目，與城投企業(yè)簽訂部分“對(duì)賭”協(xié)議。

??隨著越來(lái)越多的企業(yè)下場(chǎng)“分蛋糕”，未來(lái)也會(huì)加劇企業(yè)間拓展的競(jìng)爭(zhēng)激烈度。

??我們認(rèn)為，在目前市場(chǎng)仍在筑底調(diào)整且將持續(xù)半年至一年的背景下，產(chǎn)品力實(shí)際是大多數(shù)項(xiàng)目的突破點(diǎn)，產(chǎn)品力的打磨或者融合在很大程度上決定了代建項(xiàng)目的銷(xiāo)售情況和市場(chǎng)認(rèn)可度。而隨著市場(chǎng)內(nèi)卷的加深，成本的壓縮必然導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)空間受損，如何通過(guò)合理的管理手段降低代建成本也是企業(yè)需要關(guān)注的重點(diǎn)。