??業績：下半年有近400億銷售貨量，完成全年目標問題不大

??截止到2015年6月底，旭輝實現合約銷售金額105.2億元，按照企業年初制定的250億元業績目標，今年上半年銷售目標完成率在42%。而展望下半年市場趨勢，結合企業推案節奏，我們判斷旭輝完成全年銷售目標問題不大。

??市場層面，至今年4月份樓市回暖以來，一二線城市成交持續火熱，至7、8月份銷售淡季，受前期中高端需求消耗及供應減少影響，成交有所降溫，但 真正的剛性需求依然旺盛。所以，“金九銀十”及年末沖刺期，市場的熱度還在。企業層面，旭輝在年初時已公開表示2015年的銷售貨值500億元，而且 9-12月將有至少14個新項目入市，如此，四季度才是旭輝年度銷售重點。按照當前去化情況，下半年企業的銷售貨量有近400億元，假設剛好銷售 144.8億元，那么只需保證40%左右的去化率即可達成目標，對于旭輝而言并沒有什么難度。

??值得注意的是，在保證目標可完成之外，旭輝漲價策略也悄然實施。從上半年銷售數據來看，企業成交均價在12519元/平米，較2014年全年售 價增長2%，與年初制定的漲價計劃相符。參考年度價格增長率在10%-15%，那么2015年旭輝銷售均價將達13458元/平米，其入市項目主要位于一 二線城市，且側重改善類產品，是實現價格上漲的籌碼。

??擴張：遵循“三個漏斗”法則，大舉進軍一二線城市 

??從2月份開始，旭輝已吹響了2015年搶地的號角，用旭輝自己的話來說，就是“要逆周期買地，在地價低的時候積極參與”，即在市場還未炒熱的時候，用較低的價格獲得滿意的地塊?？v觀企業年初以來拿地策略，“三個漏斗”法則運用保證項目未來可期回報。

??其一，旭輝實施戰略篩選，全力聚焦一二線城市。今年上半年，旭輝新增土地儲備252萬方，同比翻兩番，所拿地塊全部位于一二線城市，比重分別為 36%及64%。其中，一線城市涉及京滬兩地，二線城市則覆蓋杭州、天津、重慶及蘇州，尤為關注重慶、蘇州市場。布局一二線城市是旭輝的既定戰 略，2014年年末時，企業預料2015年一線、二線城市樓市步入復蘇，擇時復蘇早期攻城略地，在市場較好的城市布局，儲備優質地塊，符合企業城市發展戰略。

??其二，旭輝選擇逆周期拿地，以低成本獲取優質地塊，確保利潤空間。根據企業新增土地儲備，京滬地塊平均樓板價在7736元/平米，二線城市更低 至4468元/平米，參照當下一線城市中心區域住宅4萬元/平米起步，郊區在2萬元/平米以上，二線城市住宅售價也進入萬元階段，項目入市存較大溢價空 間，實現12%的銷售利潤率難度不大。

??其三，聯合拿地為旭輝擴張層面的看點，“小股操盤”確保ROE。2015年上半年，旭輝所獲取的12宗地塊中，有10個項目為企業操盤運作，其 中旭輝權益比重<50%的項目占據8個，個別項目股權占比不足20%，企業“小股操盤”策略加速推進。旭輝所采取的“小股操盤”策略與萬科如出一 撤，以較低投入撬動整個項目運作，品牌輸出博取高投資收益，項目總體ROE水平可保證。年初至今，旭輝已與香港置地、北辰實業及中國平安等企業達成合作， 其中，首度聯姻平安，雙方便豪擲31億元拿下蘇州月亮灣項目，面向中產階級，開發中高端產品。項目占據一線湖景資源，且周邊配套成熟，升值前景明朗，入市 價格預計可達3萬元/平米，旭輝僅以4成投入，便可坐享高回報收益。如此，旭輝“小股操盤”的生意經正全面鋪開，前行之路更為踏實。

??亮點：債務結構再優化，穩健作風受資本市場追捧

??自2012年上市以來，旭輝一直奉行穩健的財務作風，也因此獲得資本市場認可。2015年上半年，企業手持現金充足，負債結構再優化，凈負債率進一步降低至72.5%，良好的財務狀況成為運營層面一大亮點。

??土地市場大舉進軍之后，旭輝不僅維持債務層面平衡，而且推進債務結構優化。具體來看，截止到2015年6月底，旭輝持有現金從2014年上半年 的64億元增加至101億元，即使短期負債上升，其現金短債比依然達到3.4，遠高于去年同期2.8，現金儲備頗為充足，不存在短期還貸壓力。除此，旭輝 長短期債務比從5.3增加至5.5，債務結構進一步優化，有息債中以長期貸款為主，這主要得益于旭輝在資本市場受追捧，持續獲得大額融資。如1月份時，旭 輝與銀團簽訂了一項總額約1.2億美元的3年期貸款，5月份時，發行4億美元5年期美元債券，獲得超5.5倍認購，長期債務迅速增加。

??在債務結構優化之際，旭輝也實現借貸利息率降低，從去年的10%降至目前的7.9%。不過，我們認為，從行業形勢來看，當前企業的借貸成本并不 占優勢，其境外發行的債券及獲得的銀團貸款，在境外資本市場利率相對較低，但隨國內公司債發行主體擴大及連續降準、降息，境內發債的成本實質要低于境外， 不少香港上市的內資房企如恒大、龍湖等，紛紛轉向國內尋求融資。在中期業績會上，旭輝表示未來公司發債的兩個主要部分是公司債和境內利息成本低的開發債， 表明企業融資方向已確認，其40億元公司債已獲上交所審核，可判斷旭輝借貸利息率有望進一步降低。

??預判：兩方面助力企業踏實前行，旭輝等待厚積薄發

??在我們看來，不管是拿地上的“三個漏斗”法則，逆周期進軍一二線城市土地市場，抑或貫穿上市以來的穩健財務作風，時刻保持良好財務狀況，旭輝都 是一個地產行業踏實者的形象。根據企業中期業績會公布信息，我們預判，調整產品、合作平安兩個策略方向，是旭輝“穩”中謀變的體現，企業等待厚積薄發。

??1、產品結構持續調整，不斷適應市場變化。從2013年開始，旭輝已在探究客群發展與產品結構間的關系，預 測60后、70后客群將增加改善型需求，而且國家政策層面也會放寬自住型改善。由此，在2014年，旭輝大刀闊斧調整產品結構，迅速增加改善型產品比重， 將之前剛需改善比從8：2調整到4：6，以匹配市場逐漸放開的改善型需求。旭輝正確判斷了市場形勢，2014年二套房政策放寬、貸款利率下調，中高端改善 需求迎來放量，旭輝順勢入市改善類項目，贏得市場機會，當年銷售金額同比增長39%。至2015年中期，旭輝再提產品調整計劃，表示未來1-2年將產品結 構調到更好，理想的剛需改善比是5：5，下調改善類產品比重。我們判斷旭輝已經意識到這一波樓市升溫多因改善需求大舉入市，經歷這股熱潮之后，中高端改善 需求過度消耗，支持樓市更多的是真正的剛性需求，如此，在產品配比方面，考慮到銷售去化率及毛利率，旭輝兼顧剛需與改善。 

??2、與平安合作不會局限于項目開發，金融布局是方向。根據公開資料，2015年7月，旭輝牽手平安出資31 億元拿下蘇州月亮灣地塊，用于開發中高端項目。僅是拿地信息并不能說明什么，但與平安合作，卻讓這次牽手充滿想象空間。我們認為，旭輝聯姻平安，頗有“醉 溫之意不在酒”，此次合作不會僅限于項目開發，一個出錢，一個出力，鑒于旭輝曾在2015年年初表示將關注金融，我們看好的是旭輝借力平安在金融層面的資 源，跟上“互聯網+金融”的步伐。參考萬科、綠地、碧桂園等均與平安有合作，涉及金融產品、社區O2O及眾籌等等，旭輝合作平安，金融資源可鋪開到項目層 面，迎合客戶需要，成為創新的賣點，還可以服務于企業自身金融需求，互利互惠。