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[克而瑞]公募REITs擴(kuò)容,能否化解住房租賃痛點(diǎn)?

2021-11-12 09:29:35

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  • 城市:全國(guó)
  • 發(fā)布時(shí)間:2021-11-12
  • 報(bào)告類型:市場(chǎng)報(bào)告
  • 發(fā)布機(jī)構(gòu):克而瑞

??本次公募REITs擴(kuò)容至公租房領(lǐng)域,很難對(duì)住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、自然資源部、國(guó)家稅務(wù)總局近期印發(fā)《關(guān)于做好2021年度發(fā)展保障性租賃住房情況監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)工作的通知》,明確表示在“十四五”期間應(yīng)大力增加保障性租賃住房供給,力爭(zhēng)新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量比例達(dá)到30%及以上。作為“十四五”期間房地產(chǎn)領(lǐng)域的計(jì)劃重心,政府在財(cái)稅、土地、金融、資金監(jiān)管等方面給予全面的政策支持。比如近期發(fā)改委出臺(tái)的958號(hào)文件,已明確將保障性租賃住房納入公募REITs的試點(diǎn)范圍。而無論是開發(fā)商主導(dǎo)的重資產(chǎn)模式,亦或是二房東包租下的輕資產(chǎn)模式,住房租賃都存在收益率偏弱,不足以吸引社會(huì)資金大規(guī)模投入等通病,導(dǎo)致當(dāng)前“國(guó)家隊(duì)”仍是租賃市場(chǎng)的主力軍。而本次公募REITs擴(kuò)容至租賃領(lǐng)域,會(huì)給市場(chǎng)帶來哪些破局?能否解決租賃商業(yè)模式的痛點(diǎn)?

??1 收益率吸引力不足
“國(guó)家隊(duì)”托底住房租賃

??根據(jù)物業(yè)獲取方式的不同,可將租賃機(jī)構(gòu)開發(fā)分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式下,租賃機(jī)構(gòu)通過招拍掛或收并購(gòu)住房租賃物業(yè),利用自持面積開發(fā)租賃住房從而產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收入;而輕資產(chǎn)則指租賃機(jī)構(gòu)不獲取物業(yè)產(chǎn)權(quán),通過長(zhǎng)期租賃的方式獲取存量物業(yè),對(duì)其進(jìn)行改造后轉(zhuǎn)租賺取租金價(jià)差的經(jīng)營(yíng)模式。

??輕重模式互有利弊,但無論哪種模式都難逃租金收益率不足的痛點(diǎn)。重資產(chǎn)模式下,前期土地成本和建安成本投入規(guī)模大,僅靠租金收入難以覆蓋前期投入,回收周期長(zhǎng),不便于擴(kuò)張。以年內(nèi)出讓的純租賃上海寶山大場(chǎng)鎮(zhèn)項(xiàng)目(103-01、103-02地塊)為例,拿地成本6500元/平(相較周邊折價(jià)74%),算上建安后前期投資開支近1萬元/平,新開業(yè)項(xiàng)目出租率普遍偏低,預(yù)計(jì)三年后才能進(jìn)入穩(wěn)租期,前期資金沉淀難免。目前,該項(xiàng)目周邊年化租金約840元/平,假設(shè)等到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后可維持80%以上的出租率,運(yùn)營(yíng)成本預(yù)估占租金收入的30%左右,那該項(xiàng)目的租金回報(bào)率大概4-5%,不及同期的融資成本。上述項(xiàng)目拿地成本較低,對(duì)普通的住房租賃項(xiàng)目而言,投資回報(bào)率甚至更低。

??而輕資產(chǎn)模式的優(yōu)勢(shì)在于回收周期相對(duì)較短,便于擴(kuò)張,但租金價(jià)差空間有限、成本控制難,租金收益率不足。一方面,長(zhǎng)期租房多為中低收入人群,疊加輕資產(chǎn)準(zhǔn)入門檻低,隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的增多,二房東議價(jià)能力有限,導(dǎo)致租金價(jià)差空間有限,收入不穩(wěn)定;另一方面,成本較難管控,拿房成本高是普遍現(xiàn)象。如自如長(zhǎng)租公寓收入中70%是拿房成本,再加上15%的裝修分?jǐn)傄约?0%的運(yùn)營(yíng)成本和增值稅,利潤(rùn)所剩無幾。

??住房租賃回報(bào)率偏低,不足以吸引社會(huì)資金大規(guī)模投入,因此當(dāng)前租賃市場(chǎng)主要由“國(guó)家隊(duì)”托底。租賃用地主要3種供地方式:純租賃地塊、競(jìng)自持租賃地塊和集體用地(涉及存量,暫不討論)。純租賃地塊因折價(jià)較多,大部分都由當(dāng)?shù)卣缘變r(jià)定向轉(zhuǎn)讓予地方國(guó)企,如CRIC系統(tǒng)顯示年內(nèi)87.9%的純租賃地塊由地方國(guó)企斬獲。而競(jìng)自持租賃地塊方面,目前約56.7%的競(jìng)自持租賃用地由國(guó)資獲取,而民企或主動(dòng)或被動(dòng)選擇,仍取得其中的43.3%,多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

2

??2“弱資產(chǎn)”融資困難
目前尚未打通資金閉環(huán)

??除初始投資成本高、回報(bào)率不足和回收周期長(zhǎng)等制約外,住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規(guī)模擴(kuò)張的重要原因。目前住房租賃的主要融資方式分債權(quán)融資和股權(quán)融資等兩類;其中債權(quán)融資方式主要包含銀行信貸、住房租賃專項(xiàng)債券以及資產(chǎn)證券化,而股權(quán)融資包括PE/VC和IPO。

??前期開發(fā)或并購(gòu)階段,租賃機(jī)構(gòu)相對(duì)依賴銀行信貸和住房租賃專項(xiàng)債券等融資工具,但由于前期開發(fā)階段并未產(chǎn)生穩(wěn)定的租金,收益往往難以覆蓋融資成本。

??銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國(guó)有租賃公司,更偏向于選擇區(qū)域位置佳、人口密集、交通便利的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。而自2017年政策鼓勵(lì)住房租賃專項(xiàng)債至今,其發(fā)行規(guī)模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元,但整體規(guī)模依舊有限,且發(fā)行主體集中于萬科、龍湖等頭部市場(chǎng)化的租賃企業(yè)。發(fā)行難度大,主要?dú)w因于專項(xiàng)債監(jiān)管審批嚴(yán)格,如嚴(yán)格審核募集資金用途中投入租賃項(xiàng)目的占比,前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項(xiàng)債比例均高于70%以上。

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??中期經(jīng)營(yíng)階段,待到住房租賃物業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入,該階段更依賴資產(chǎn)證券化方式來盤活存量資產(chǎn),將可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)組合打包向投資者發(fā)行。

??從發(fā)行來看,住房租賃較少依賴CMBS(存續(xù)僅4單),約7成證券化產(chǎn)品是類REITs,3成是收益權(quán)類ABS/ABN。以類REITs為例,2021年以來僅成功發(fā)行1單公共租賃住房類REITs(京保2021-1),近年來發(fā)行規(guī)模顯著下滑也與租賃市場(chǎng)景氣度下滑有直接關(guān)系。從發(fā)行人來看,發(fā)行規(guī)模靠前的有華發(fā)、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等,多為“國(guó)家隊(duì)”及頭部房企。發(fā)行的主要制約是住房租賃的回報(bào)率較弱,資本化率較難覆蓋其優(yōu)先級(jí)利率(通常比銀行貸款高),其中利差需要發(fā)行人貼息,這很難持續(xù)下去。發(fā)行門檻自然提升,對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流、區(qū)位、主體信用和增信措施都提出嚴(yán)格要求。

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??后期退出階段,當(dāng)前國(guó)內(nèi)并沒有真實(shí)的退出方式,目前資產(chǎn)證券化更偏向于債權(quán)融資屬性,而非項(xiàng)目權(quán)益的真實(shí)出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面臨資產(chǎn)出境方面的法律和稅收限制,境內(nèi)又無相關(guān)政策支持,退出不靈活是制約當(dāng)前住房租賃發(fā)展的主因。

??3 公募REITs擴(kuò)容至公租房
能否打破僵局?

??近期,發(fā)改委發(fā)布958號(hào)文件《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 (REITs)試點(diǎn)工作的通知》,計(jì)劃將公募REITs擴(kuò)容至保障性租賃住房領(lǐng)域。除新增行業(yè)范圍外,相較于前期發(fā)改委586號(hào)文,本次958號(hào)文在城市范圍、規(guī)模要求、不動(dòng)產(chǎn)投資比例、申報(bào)途徑和擴(kuò)募監(jiān)管等方面進(jìn)行了顯著修訂。

??此外本次非試點(diǎn)范圍表述由“酒店、商場(chǎng)、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”調(diào)整為“酒店、商場(chǎng)、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”,刪除“公寓、住宅”。但文件還是在試點(diǎn)范圍明確提出土地用途原則上仍應(yīng)為非商業(yè)、非住宅。

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??保障性住房租賃由于租金漲幅的控制,公益品屬性強(qiáng),疊加住房租賃物業(yè)本身回報(bào)率低、回收周期長(zhǎng),很難滿足資產(chǎn)證券化對(duì)回報(bào)率的要求,當(dāng)前更多依賴財(cái)政補(bǔ)貼以及銀行貸款等資金支持進(jìn)行開發(fā)運(yùn)營(yíng)。本次公募REITs擴(kuò)容至公租房領(lǐng)域,很難對(duì)住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善,但還是具有一定積極意義:

??1)首次打通住房租賃退出環(huán)節(jié),可以靈活處置物業(yè)資產(chǎn),真正實(shí)現(xiàn)前端銀行貸款+住房租賃專項(xiàng)債,中期證券化手段盤活存量,到后期公募REITs的全線布局;

??2)相較類REITs的被動(dòng)管理(存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變),公募REITs管理人對(duì)物業(yè)是主動(dòng)管理的,疊加公募REITs沒有到期期限,其管理人會(huì)結(jié)合租賃企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo),靈活買入或處置旗下資產(chǎn),來改善資產(chǎn)整體租金收益率;

??3)管理人可通過借貸或增發(fā)基金的方式,以合理價(jià)格收購(gòu)具備升值潛力的住房租賃物業(yè),通過住房租賃物業(yè)估值的提升來彌補(bǔ)其租金收益率的不足。

??雖然現(xiàn)階段公布的政策暫時(shí)僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產(chǎn),并未將市場(chǎng)化的住房租賃物業(yè)考慮在內(nèi),但住房租賃模式與公募REITs適配,未來公募REITs有望迎來再次擴(kuò)容。當(dāng)前公募REITs發(fā)行門檻較高,要求凈現(xiàn)金流分派率不低于4%,而住房租賃物業(yè)回報(bào)率普遍較低,很難發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。未來政策可以在拿地階段適當(dāng)加大純租賃地塊的供應(yīng),引導(dǎo)拿地成本的下滑,讓利于租賃企業(yè);并盡快出臺(tái)REITs的稅收優(yōu)惠安排(當(dāng)前只對(duì)REITs分紅免征所得稅和增值稅),避免重復(fù)征稅,從而提升租金收益率水平。

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