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??全面收緊且持續加壓的趨勢可能已過；房企融資邊際回暖，市場調控將進入中段。

??“ 短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能?！?021年 12 月 9 日，人民銀行行長易綱表示。隨后，證監會、銀保監會有關負責人及發言人均表示，將繼續支持房地產企業合理正常融資。“一行兩會”集中釋放“暖意”，無疑為2021年下半年低迷、飄搖的房地產市場注入一針穩定劑。

??據了解，目前金融機構對房地產企業的融資行為已恢復正常，房企在銷售、購地、融資等方面正逐步回歸常態，行業預期進一步改善。

??海通研究所預測，在“房住不炒”大前提下，政策大方向不會出現“轉彎”，但之前全面收緊且持續加壓的趨勢可能已過；房企融資邊際回暖，市場調控將進入中段！

??一、融資回暖，政策松綁頻傳積極信號

??近期，房地產政策頻傳積極信號，中央政治局會議首次提及“良性循環”。業內預計涉房融資或將解凍，居民按揭貸款繼續松綁。

??據不完全統計，2021 年 11 月涉房類政策（含中央及地方）共31 項，環比上升 63.2%；其中偏緊類 6 項，偏松類 5 項。單月涉房偏緊類政策出臺頻次連續 3 個月下降，創近一年新低。2021 年 12 月8-10 日，中央政治局會議、中央經濟工作會議強調，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。業內認為，這是對房地產行業的中長期指導，政策將有漸進式調整，以減緩下行壓力。

??2021 年 12 月 3 日，“一行兩會”就恒大問題集中回應，“短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能”，尤其在融資政策上明顯放松。

??隨后，金融機構紛紛表態，將繼續為房地產提供融資渠道，積極滿足房地產合理融資需求，促進房地產和金融形成良性循環。

??縱觀 2021 年 11 月，盡管房地產市場數據持續下行，但降幅有所收窄，尤其融資端與需求端出現適度放松，數據有所改善。據國家統計局最新數據，2021年 1-11 月份，房地產開發企業到位資金 183362 億元，同比增長7.2%，其中，國內貸款下降 10.8%；利用外資 90 億元，下降 41.7%；自籌資金59378 億元，增長 4.8%；定金及預收款 67156 億元，增長 17.0%；個人按揭貸款 29633 億元，增長 9.8%。1-10 月份，房地產開發企業到位資金166597億元，同比增長 8.8%。

??從近期出臺的政策和監管釋放的信號，可以預見，之前過度收緊的金融環境將有所改善，房地產各融資渠道將陸續破冰。

??（1）房地 產 合 理 貸 款 需 求 將 得到 滿足，其中開發貸環比增加

??隨著個別房企債務危機的短期沖擊逐步明朗，業內認為，行業預期將進一步改善，金融機構對房地產企業的融資行為將恢復至正常狀態。各家銀行在房地產貸款額度方面出現不同程度的松動。其中，大行已在逐步釋放存量額度，中小行則結合政策基調，按照自身空間和余地進行微調。

??2021 年 10 月末，銀行業金融機構房地產貸款同比增長8.2%。統計局數據顯示，10 月房地產貸款投放較 9月大幅回升，環比多增超過 1500 億元，其中房地產開發貸款環比多增 500 多億，數據說明房地產融資正逐步回歸正常。

??（2）房貸利率2021年度首次下調、信貸環境改善促成交、前期積壓個貸開始放量

??信貸環境改善，對房地產市場的成交有直接促動作用。

??據貝殼研究院數據，2021 年 10月主要城市房貸利率已結束上漲，與9月基本持平，部分城市數據顯示已經開始解決下半年以來積壓的購房貸款放款問題，在住房消費端的金融環境明顯改善。

??2021 年 10 月全國 90 個大中城市首套房貸利率為5.73%，二套利率為5.99%，較上月相比，均下調了 1 個基點，這是 2021 年銀行房貸利率首次下降。業內人士認為，此舉意味著房貸政策或有所放寬。根據貝殼研究院數據，2021年 10 月以來貝殼 50 城二手房成交量連續兩個月環比增長，釋放筑底信號。

??同時，前期積壓的個人住房貸款也開始放量。央行官微公布2021 年 11月個人住房貸款統計數據，2021 年 11月末，個人住房貸款余額 38.1 萬億元，當月增加 4013 億元，較 10 月多增 532億元。

??（3）債券融資重啟，傾向于優質房企

??2021 年 10 月受房企債務危機影響，境內債券規模斷崖式下跌，發行總額同比減少48.5%。但 2021 年 11 月開始，政策糾偏，境內外債券融資重啟。

??監管層最新表態，房地產合理發債融資仍將得到支持。2021年 12 月20 日，證監會明確表示：將支持優質房地產企業發行債券，資金可用于出險企業項目的兼并收購。

??近期，已有大型優質房企啟動相關債券發行工作。Wind資訊顯示，2021 年 11 月房地產企業境內債券發行金額 471 億元，環比增長 84%，其中，國企央企 2021 年末 11 月新發債券達446 億元，同比增長193%。如 11 月保利、陸家嘴、金茂等相繼發行供應鏈ABS、CMBS 等產品，成本 4% 左右。12 月則是優質民企的發債季，如龍湖、碧桂園等分別發行10 億中票和公司債。境外債方面，11 月境外債券融資規模僅 2.6 億美元，基本喪失融資功能；但到 12 月，境外債融資重啟，綠城中國、合生創展于 12 月成功發行美元債。

??目前，發債主體仍傾向于央企、地方國企和優質民營房企。對存在流動性危機的民企，債券市場尚未打開大門，如新力控股擬發行的4.64 億中票顯示已“終止”。

??（4）首提并購貸，加快行業風險出清

??2021 年 12 月 20 日，央行、銀保監會聯合下發《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》（下稱《通知》）。《通知》首次在房地產融資保障上從“開發貸”擴大到“并購貸”。

??業內解讀認為，《通知》對房地產企業并購融資的放行，具有深層意義：一方面，是促進行業風險出清的有效手段；另一方面，可化解房地產引發的金融風險，穩定市場秩序。實際上，只有風險完成出清，房地產行業才能進入“穩發展”、“良性循環”，這與中央經濟工作會議的目標不謀而合。

??《通知》明確：債券的發行主體為“優質房地產企業”。根據金融機構風控標準，只有符合“三道紅線”要求且無財務風險的企業，才被視為優質房企。根據最新財報，上市及發債房企中，符合條件且在信用債市場有過發行記錄的約20 多家房企，其中以國企、央企為主，也包含部分混合所有制企業及優質民企。

??（5）自籌首次負轉正、配股成補充流動性的重要手段

??在政策回暖的同時，房企積極自救，通過項目轉讓、股東借款等方式補充現金流。據國家統計局數據，房地產開發企業到位資金（自籌資金）顯示，2021年 11 月單月值為 6761 億元，單月資金量年內僅次于 6 月，從增速來看，同比增長 2.1%，增速自 8 月后首次重新回正。

??房地產是 2021 年股市表現最差的板塊之一。據Wind 數據顯示，截至 2021 年 12 月 3 日收盤，申萬房地產指數下跌 16.36%，位居行業跌幅榜第四位。地產板塊估值便宜，截至 12月 3 日，萬科A、保利發展、招商蛇口、新城控股與綠地控股等市盈率平均只有 5 倍。

??不少券商認為：便宜的估值及融資回暖，有望帶來價值修復的投資機會。如海通證券分析稱，“地產政策底部趨勢明確，市場調控進入中段，可能進入不良資產處理階段。”中信建投最新報告稱，本輪始于 2020 年 8月“三線四檔”融資規則的房地產金融政策調控周期，已到尾聲并開始有所改善，“當前政策暖意較為明顯，這段時期是配置地產板塊的最佳時期，部分優質公司將脫穎而出”。

??由此，優質上市房企或旗下物業公司開始通過配股融資的方式募集資金，既為新一輪的償債潮做準備，也為今年新一輪的投資機會儲備資金。2021年 11 月，融創中國、旭輝控股、世茂集團、新城發展及龍光地產等房企均進行了配股融資。如融創中國配售 3.35 億股，募集金額 50.85億港元，其中 50%用于償還貸款，50% 用于一般運營資金，是唯一一個募集金額超過 20 億港元的企業。此外，旭輝和新城控股以股東托底的供股方式進行配股。旭輝配售最多 4.18億股，募集金額約16.73 億港元用于收購長三角地區及一般企業用途；新城發展配售最多 2.96 億股，募集金額約 15.7 億港元用作資金儲備和一般企業用途。

??但配股僅適用于優質上市房企，“目前談底部還為時過早，資金最有發言權。目前，資本市場仍難以通過合理的配售價尋到承配人和機構，除非房企現金流充裕，或大股東能對供股兜底”，一位證券私募機構投資負責人稱，從中長期看二級市場地產板塊的投資價值，還需看政策底在哪里。房企未來增速會比較低。

??二、資金是生命線，房企融資渠道大起底

??資金是房企的生命線，關乎房地產企業的自身發展和行業競爭格局。“房企危機應對過程，實際上是以恢復現金流為導向，逐步恢復品牌和信用的過程?！眹ＷC券研究所聯席所長、政策和地產首席政策分析師夏磊稱。

??而寬松的金融政策加持，會有助于房地產行業逐步走出流動性困局。因此，房地產行業與金融系統也密切相關，行業的健康與金融平穩息息相關。

??2021 年下半年之前，國內房企融資渠道繁多，融資工具遍地開花，典型融資渠道如下：

??（1）國內貸款，其中國內貸款又包括銀行貸款和非標融資（非銀行金融機構貸款）。（2）自籌資金，包括股權融資- 發行股票、增資、戰投；各項應付款、留存利潤等。（3）其他資金，包括銷售回款 - 定金及預收款、銷售回款 - 商業個貸、公積金個貸。（4）利用外資，如海外發行股票、債券等。

??根據近年統計局及金融機構數據，房地產開發資金中，從各項資金來源占比看，國內銀行貸款占比一直在緩慢回落，目前占比約12%；非標融資（非銀行金融機構貸款）占比逐漸抬升，目前占比約為 15%；銷售回款占比自 2015 年以后快速攀升，目前占比約為 48%；其他來源占比近幾年快速回落，目前占比約為25%。

??可見，房地產開發資金，對國內貸款和銷售回款的依賴性較大，這兩項資金來源一旦受限，將誘發個別財務不穩健房企的流動性危機。從2021年 2 月華夏幸福成“地產第一雷”開始，多家房企爆發流動性危機，如中國恒大、新力控股、花樣年、藍光發展、陽光 100 中國、佳兆業等。

??究其原因，一是部分房企“輕視”調控政策及高層預警，如央行黨委書記及銀保監會主席郭樹清曾連續3 年喊話警醒房地產，2020 年 8 月就提出“房地產泡沫是威脅金融安全最大的灰犀?！?， 因而部分房企錯失自救窗口，一直未有效降低杠桿。二是 2021年下半年房企內部造血功能- 銷售回款冷卻。三是外部融資斷流，內外夾擊下，個別房企陷入僵局。

??2021 年的房地產市場最能說明問題。上半年火熱，下半年冰冷，上半年按揭額度夠，房企銷售火熱，比如房企百強業績平均增長36%，銷售回款這項自我造血足夠。但從 7 月開始，全方位的政策調控“效應”顯現，樓市成交量“速凍”，第三季度百強房企業績走低，如北京、廣州和深圳成交同比跌幅30% 左右，導致房企銷售回款驟降！另一方面，各渠道融資受限，總量上，2021 年前 9 月百強房企融資 10919 億元，同比下降 21%，其中第三季度融資額最低即2872 億元，同比下降 38%，環比下降 24%，融資額創 2018 年以來的最低水平。下半年，不僅個人按揭貸款受限，各渠道融資量都在下降。比如 2021 年1-9 月，海外債同比下降 31%，信用債融資同比減 11.1%。

??可見，房地產的核心問題，也是此輪調控的目標，是去金融化與去泡沫化。

??三、優質房企打開成長空間，大洗牌不可避免

??此輪融資回暖，盡管信貸規模有所恢復，但金融機構對風險的把控，卻比以往更謹慎。信貸資金大多流向國企、央企和少數優質民企。相比之下，深陷流動性危機的民營房企和中小房企，卻很難獲得信貸支持及證券市場的資金青睞。

??一位建行高管透露，“后面基本上，放款節奏會加快，無論房開貸、個貸都是，但我們的貸款項目儲備不足，房開貸還要名單制管理。”

??據了解，在風控管理上，有的銀行會要求“對開發商預警實行動態管理，不定期進行調整”。如在房企債務問題解決之前，暫停受理公司（含關聯公司）及下屬合作項目新的按揭貸款申請（含項目合作申請和個貸受理申請），已受理的住房按揭貸款暫停發放。原則上暫緩介入存在一定風險的開發商及關聯公司的房地產項目，對已經準入的，要加強按揭客戶貸款審查、合作項目的貸后管理、風險排查，如發現問題及時反饋。

??同樣，在債券融資上，更是同樣傾向于優質房企。對已經暴露風險的房企，目前更多通過改善經營、加速銷售回款、出售股權及項目兼并購等方式自救。

??顯然，這輪融資回暖，更多的是對優質房企的“錦上添花”，而不是對風險房企的“雪中送炭”。

??2021 年 12 月 9 日，央行行長易綱在“香港國際金融中心地位與展望研討會”上表示，“個別房地產企業的風險問題是市場事件，將按照市場化、法治化原則妥善處理，債權人和股東的權益將按照其法定受償順序得到充分的尊重?！?2 月 20 日，央行、銀保監會聯合下發《通知》，重點支持優質房地產企業并購出現經營風險的房地產企業優質項目。

??業內認為，上述兩條信息透露的信號：對優質房地產企業及并購融資的放行和支持，將在很大程度上改變房地產行業的市場競爭格局，行業集中度將進一步提升，優質房企打開成長空間。

??海通證券最新研報認為，未來資信高或低的房企將出現分化，優質房企在發展增速、利潤水平和市場地位上表現更為優異，具有更大的成長空間。中信建投研報分析稱，將繼續看好高信用開發商，尤其是央企，未來行業格局有望優化。“信用水平，將成為下一階段房地產企業的競爭力所在，高信用水平的房企，將比低信用水平的房企，有越來越強的競爭力?！庇蟹治鲞@樣評論。

??當房地產去金融化、去資產屬性之后，市場份額將會向財務穩健、專業能力強的房企集中。并購貸的放行，也將改寫房地產行業的競爭格局。原來依靠資產規模競爭的模式不再，“大而不倒”也將成為過去。當規模大但信用低的房企陸續將被市場出清后，信用高又能保持可持續增長、并具備優秀管理能力的房企，將成為市場的贏家。屆時，房地產行業大洗牌不可避免。

??海通證券分析認為，房地產調控進入中段，市場將進入不良資產處置階段。但不同于以往兼并重組以股權為主的模式，2021年 12 月 20 日發布的《通知》特別強調，重點支持優質房地產企業兼并收購出險和困難房地產企業的優質項目，而非企業股權，更多在經營層面的整合。

??2021 年，房地產市場的大型收并購幾乎“啞火”。據了解，今年房地產行業發生的并購數量和金額雙雙跌至近五年最低水平，截至2021 年 12月 20 日一共完成 261 起并購，金額近 768.96 億元，僅相當于前年全年的22.95%。主要原因是流動性緊張及缺乏政策推力。此次《通知》明確表明了監管層對利用兼并購去化解房企風險的決心和力度。

??由此，在資金和政策的加持下，有收購意向的優質房企，將有更多機會參與到市場并購當中。一方面，可及時處置問題房企的項目出清，加速資金回籠，防范風險；另一方面，對資信高、有資金實力的優質房企，可通過發行并購票據，把握收并購市場中的機遇，趁機提高其市場價值與行業地位。

??未來兩類房企有望成為行業洗牌的“領頭羊”：一類是財務穩健、低杠桿、有經營管理能力的房企，如萬科；另一類是大型央企、國企等，其有穩定的增信、資金充裕有拿地優勢等。這兩類企業，未來將具有更大的成長空間。

??四 、調控大方向不會“ 轉彎”，不可能大放松

??業內認為，盡管目前房地產行業預期有一定改善、土拍松綁與融資解凍，但房地產基本面仍下行，投資人信心不足，銀行類金融機構也依然嚴格執行貸款集中度管理和“三線四檔”的政策框架，特別對出險房企放松融資，尚需時日。

??2021 年 11 月，市場跌勢依舊。樓市供應增加，但成交跌幅仍有擴大。地市流拍率也處高位。如11 月全國29 城成交環比再降 4%，同比跌幅擴至 32%。僅一線城市成交回升，六成以上二、三線城市成交仍疲軟，同比跌幅繼續擴大。土地市場持續慘淡，深圳、蘇州、寧波和無錫三輪集中土拍開啟，土拍熱度均低于第二輪，溢價率再創歷史新低，流拍率仍處23%的高位。在房企資金壓力未見實質性改善情況下，緩拿地，甚至不拿地是房企的共識。

??盡管 2021 年 12 月多部委密集表態，涉房融資解凍，個人按揭貸款邊際改善，但金融機構基于放貸的風險偏好考量，信貸政策松綁主要利好國企、央企及優質民企，問題房企的融資環境較難實質性改善，資金周轉壓力短期難以解決。

??多機構分析稱，政策底未到，市場風險未出清，融資不可能大面積放松。

??時代商學院分析認為，目前仍不足以說明“政策底”顯現，房企資金壓力將有所緩解，但在行業整體收縮的背景下，資金仍將主要向財務穩健的綠檔房企傾斜。第三批土拍門檻有所降低，也只是對此前集中供地流拍率較高的短期政策“糾偏”，只利好尚有能力拿地（現金流狀況較好）的房企。

??克而瑞分析稱，預期的市場底尚未真正到來?，F階段房企加強銷售回款仍是第一要務，預計2021 年末企業將加大供貨力度，并推出更大力度的優惠措施，打折降價潮將蔓延。受此影響，年末成交有望企穩，但回升幅度有限。

??另據海通證券最新研報分析，在“房住不炒”的大前提下，政策大方向不會出現“轉彎”。但之前過度收緊的金融環境預計將有所改善，尤其穩健型房企將受益更多。同時也預言，未來地產基本面和地產投資增速仍將保持低位。

??業內認為，目前階段，直言融資環境大面積放松和房產政策拐點，為時過早。只有投資人信心提升，融資環境才能實質性改善。