??導 讀

??中長期銷售增速指引調低至10%以上；期內拿地謹慎，權益比離目標尚存差距；承諾歸母凈利10%以上的年化增速，仍存挑戰。

??【去化率下行，中長期增速指引調低至10%以上】2020年世茂實現簽約金額3003.07億元，同比增長15.47%，增速位列TOP10第4位。世茂深耕效能略顯不足，2017年以來單城市年產能維持20-22億元，與深耕型房企存在差距。基于地價上漲預期的評估，2020年世茂實際供貨從年初設定的5000億元調整至4800億元，可售資源面積2772萬平，平均去化率（按面積計）61.8%，較前期65%的去化有所下滑。2021年世茂銷售目標3300億元，目標增長率16.55%，與此同時，管理層將中長期銷售增速指引從2020年中期業績會披露的20-30%調低至10%以上。 

??【拿地謹慎，權益比57%離目標尚存差距】 2020年世茂投資態度謹慎，拿地款同比減少42%至908.02元，未完成年初設定的投資計劃（回款的50%即1126億元），拿地銷售金額比從2019年的0.6明顯放緩至0.3。2020-2024年曾被管理層定義為做強權益利潤階段，但實際上2017年以來世茂拿地權益比大多低于60%。展望中長期，在維持銷售10%以上增速的情況下，要實現管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速，對純粹的房開業務而言，仍存挑戰。世茂土儲資源優質，總貨值超13800億，可滿足未來4-5年需求。 

??【出售物業股權大幅貢獻歸母凈利，“三條紅線”全部綠檔】2020年世茂實現地產開發結轉收入1261.3億元，同比增長19.78%，預收賬款/開發結轉收入0.78，未來結轉的持續性與頭部房企存在差距。綜合毛利率29.31%，同比減少1.3pct，緣于土地紅利項目結算減少所致；凈利率同比減少0.3pct至14.38%，主要歸因于期內銷管費用的提升和物業重估收益的減少。期末世茂“三條紅線”指標由黃檔轉為綠檔，1年內到期的債務占比25%（363億元），尚未使用的融資額度700億元，短期償債壓力不大。 

??【世茂服務成功IPO，其余板塊短時間上市仍存挑戰】世茂集團正式啟動大飛機戰略，四大雙翼中三大非房開（物管及其他、商業和酒店）占營收比重6.8%，除酒店外，其余均超額完成目標。世茂服務于2020年10月底成功IPO,過去三年間收入、凈利潤和歸母凈利復合增長均超90%，居行業前列。受疫情影響，2020年酒店和商業經營效益略顯乏力，其中酒店收入同比下降31.1%，商業租金同比微增1.12%至10.76億元。目前酒店和商業板塊尚未上市，短時間尋求上市仍有挑戰。

??去化率下行

??中長期增速指引調低至10%以上

??2020年世茂集團實現全口徑合同銷售額和面積3003.07億元和1712.6萬平，同比增長15.47%和16.85%，完成全年3000億元的銷售目標，排名躋身行業第8位，銷售金額增速超過TOP30房企14.7%的平均增速, 也超過TOP10房企9.72%的平均增速，增速位列TOP10第4位。2020年世茂回款同比增長15.5%至2252億元，對應75%的回款率，未來要加強銷售回款。

??2017年以來世茂單城市年產能維持20-22億元，2020年前十城市銷售額貢獻占比同比下滑2.53pct至50.38%，與深耕型房企存在差距，深耕效率略顯不足。值得注意的是，2020年開始世茂以權益銷售和權益利潤為考核，建立可升可降的組織架構，業績落后的區域將面臨被合并的風險，業績領先的區域將晉升為特區，以此做強區域，提高區域公司城市深耕的積極性。2021年1月世茂調整組織架構，將原來9個區域公司調整為7個，山東和華中區域分別交由蘇滬和浙江區域帶教管理，粵桂區域并入海峽，同時將蘇滬和浙江都由地區公司升級為特區。

??四季度開始土地市場過熱帶動地價上漲預期，世茂適度調整供貨，尤其放緩長三角和大灣區的供貨量，確保可售溢價空間。2020年世茂實際供貨從年初設定的5000億元調整至4800億元，可售資源面積2772萬平，平均去化率（按面積計）61.8%，較前期65%的去化有所下滑。從庫存來看，2018年開始世茂庫存開始回升，2020年底庫存面積較期初上漲31%至1059萬，其中已竣工未銷售較期初上漲29%，占整體庫存的20.77%。在供貨力度加大的同時，世茂需加強城市和地塊研究以提升去化，以防再次造成庫存去化問題。

??世茂2021年的銷售目標3300億元，目標增長率16.55%，與此同時，管理層將中長期銷售增速指引從2020年中期業績會披露的20-30%調整至10%以上。2021年世茂計劃新供建面2037萬平（占比65.8%），加上期末現房庫存220萬平和前期滾存的839萬平，全年累計可售建面3096萬平，折合可售貨值5500億元，貨值去化率60%即可達成（2020年：63%），疊加可售貨值中住宅類占比75%，核心城市群貨值占比71%，結構相對健康，全年3300億目標完成壓力不大。根據克而瑞銷售榜單，1-3月世茂已實現全口徑銷售額675.2億元，一季度目標完成率超20%。

??02投 資

??拿地謹慎

??權益比57%離目標尚存差距

??2020年世茂投資相較于2019年明顯放緩，拿地態度謹慎。2020年世茂新增土儲面積1534.7萬平，同比減少50.4%。受土拍成交溢價率大幅提升的影響，2020年世茂避開高價地，放緩拿地節奏，實現拿地款同比減少42%至908.02元，全口徑拿地銷售金額比從2019年的0.6明顯放緩至0.3，略低于同期TOP10拿地銷售比均值0.35。其中下半年拿地款占比僅28.8%，上下半年投拓布局相對失衡，可能影響后續推貨節奏。從全年來看，未完成年初設定的投資計劃（銷售回款的50%即1126億元）。

??權益比方面，于2020年中期業績會上管理層將2020-2024年定義為做強權益利潤階段，但2020年世茂投資仍維持較低權益比。2020年拿地額權益比同比減少2.1pct至56.3%，離目標權益比65%存在明顯差距。2017年以來，世茂拿地權益比大多低于60%，入賬后可能稀釋權益利潤；展望中長期，要銷售維持10%以上增速的情況下，實現管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速有待觀望。

??拿地結構上，世茂持續關注三四線的投資機會，三四線拿地建面占比45.5%（僅統計拿地總價10億以上的項目），而一線和二線占比分別為6%和48.4%。從權益比來看，高能級城市競爭激烈，世茂一二線拿地權益比相對偏低，三四線拿地金額的權益比66%，高于一二線拿地權益比（一線：47%，二線：57%）。中長期來看，三四線缺乏人口和產業支撐，需求疲軟，對世茂而言，未來三四線去化情況是否會再次重蹈前期庫存問題也有待觀察。

??世茂土儲可滿足未來4-5年需求。世茂拿地節奏放緩，至2020年底旗下擁有434個項目，總土儲建面較2020年中下滑2.6%至8175萬平，總貨值超13800億，其中權益建面5011萬平（權益比61.3%），待開發建面2402萬平（占比29.4%），土儲可保障未來4-5年的需求。世茂土儲均價/銷售均價30%，地貨比30.7%，處行業前列，未來盈利空間可期。土儲結構上，世茂大灣區和長三角貨值充裕，合計貨值占比過半，其中大灣區(含香港)總貨值3950億元，占比29%，長三角3450億元，占比25%，華北和福建貨值均超2400億元，分別占比18%和17%。

??03盈 利

??利潤率穩定

??出售物業股權大幅貢獻歸母凈利

??2020年世茂實現營業總收入1353.53億元，同比增長21.37%，其中地產開發結轉收入1261.3億元，同比增長19.78%，結轉面積同比增長18.3%至830.6萬方，結轉增速符合預期。受益于世茂銷售規模維持高增長，預收賬款較期初大幅提升42.16%至1061.27億元，預收賬款/開發結轉收入從2019年的0.67提升到0.78，但覆蓋倍數仍不足1，未來結轉的持續性與頭部房企存在差距。

??盈利能力方面，世茂實現毛利潤396.67億元，同比增長16.22%，綜合毛利率29.31%，同比減少1.3pct，緣于土地紅利項目結算減少所致，但毛利率水平仍處內房股相對優秀水平。2020年實現凈利潤同比增長18.82%至194.62億元，凈利率同比減少0.3pct至14.38%，主要歸因于期內銷管費用的提升和物業重估收益的減少，其中營銷及管理費用率（費用/操盤額）同比增加0.7pct至4.12%。

??受合作比例過高影響，2020年少數股東損益占比提升至35.12%，期內實現歸母凈利潤126.28億元，同比增長15.88%，對應歸母凈利率9.33%，同比減少0.4pct。若加上出售部分世茂服務權益獲得股東應占稅后收益29.4億元，全年世茂歸母核心凈利潤152.23億元，同比增長45.2%，對應歸母核心凈利率13.6%，同比減少0.5pct。

??04償 債

??“三條紅線”指標改善至綠檔

??2020年世茂平均融資成本5.6%，在市場利率下行趨勢下仍與去年持平。期內，世茂境內發行143億元公司債，均屬于長期債券；7月境外發行3億美元/10年期/4.6%優先票據。除此之外，世茂探索新型融資，2月成功發行8.5億元/3.6%的疫情金融產品，4月獲得市場首單武漢酒店抗疫CMBS/6年期/8.4億元的發行額度，并于9月成功發行。

??截至2020年，世茂有息債務1451.43億，同比增長14.69%；若算上永續債51.41億，有息負債規模1502.84億元，同比增長14.53%。從融資渠道來看，世茂境內債券占比21%，境外債券22%，銀行及其他借款57%。

??受益于期內兩次配股和世茂服務的上市，至2020年底世茂“三條紅線”指標由黃檔轉為綠檔，實現現金短債比1.87，世茂披露的扣除預售監管資金后的現金短債比（預售監管資金186億元）1.16；凈負債率較期初減少7.1pct至50.28%，若將永續債計為負債，調整后的凈負債率55.52%,較期初減少8.4pct；期末扣預后的資產負債率68.47%，世茂披露的扣預后的資產負債率（預收賬款包含合約負債和相關增值稅，期末合計1114億元）68.41%；“三條紅線”指標均處于政策紅線內，2021年有息債務規模增速上限可達15%。

??債務結構方面，世茂長短債務比2.97，其中1年內到期的債務占比25%（363億元），期末尚未使用的融資額度700億元，備用流動性充足，短期流動性壓力不大。

??05多元化

??世茂服務成功IPO

??其余板塊短時間上市仍存挑戰

??2020年世茂正式更名為世茂集團，正式啟動大飛機戰略，以物業開發為核心主體，以商業、酒店、物管及金融為雙翼，以高科技、醫療、教育、養老、文化等作為平衡發展的尾翼。四大雙翼中三大業務物管及其他、商業和酒店迎來業績收益，2020年非房開收入同比提升48.7%至92.2億元，占營收比重同比增加1.3pct至6.8%，除酒店業務外，物管和商業均已超額完成年初目標。

??物管方面，世茂集團分拆世茂服務于2020年10月底成功登陸港交所，行使超額配股權后，共募集110億港元。目前世茂服務外拓主要依賴集團，但第三方外拓提升顯著，2020年第三方拓展面積23.5百萬平，同比增長1205%，并尋求多元業態組合的平衡，期末非住宅在管面積占比大幅提升至40.5%。2020年世茂服務物業費收繳率維持95%，續約率高達99%，期內實現收入50.26億元，同比增長102%。2018-2020年三年間實現收入復合增速94.3%，凈利潤復合增速122.7%，歸母凈利復合增長118%，居行業前列。至2020年底，世茂服務在管面積和合約面積分別1.46億平和2.01億平。

??酒店方面，2020年世茂武夷度假區酒店和香港世茂喜來登酒店成功開業，至2020年底，世茂酒店已開業的自持酒店有24家，擁有客房數量近7,600間，擁有27家（含籌建）國際品牌酒店，121家（含籌建及輸出管理）自主品牌酒店。其中，2020年新簽約酒店32家，其中69%位于一二線。受疫情影響，2020年酒店實現收入14.5億元，同比下降31.1%。隨著疫情的有效防控，疊加2021年長沙希爾頓酒店和長春蓮花山茂御酒店計劃開業，2021年酒店業務可能迎來觸底反彈。

??商業板塊，世茂目前已進駐30多個城市，擁有60多個商業項目（含籌建）。2020年世茂多數大體量的商辦項目單體量租金下滑，期內實現租金10.76億元，同比微增1.12%，商業運營服務收入4.62億元，同比增長26.9%。

??非房開業務中，目前酒店和商業板塊尚未上市，但短時間尋求上市仍有挑戰。酒店普遍面臨盈利難、資金積壓等問題；而商業方面，世茂發力較晚，2017年開始才重新梳理產品線，目前商業規模偏小，疊加當前商業普遍采用租售并舉模式，散售商鋪不利于統一的招商及運營。此外，香港市場估值保守，投資者更看重資產的現金回報，對于回報率偏低的酒店和商業等重資產，IPO可能面臨折價發行的可能。