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??2025年6月6日，碧桂園公告稱，繼續延長重組支持協議同意費用限期（合資格債權人獲得按持有債權面值支付的基礎同意費的期限），這也是碧桂園第三次延長同意費用期限。

??而在企業最新的年報中，新獲委聘的中匯安達會計事務所給出了“無法發表意見”，理由是當前債務重組所帶來的重大不確定性。

??當前的碧桂園正經歷著保交樓及債務重組兩大壓力，保交樓是政治任務，而債務重組決定企業生死。未來能否撥云見日，仍要看碧桂園能否妥善解決這兩大難題。

??01

??保交樓攻堅戰6月迎大考

??下半年保交樓與保主體并重

??碧桂園在最近兩份年報中表示“保交樓仍是公司的第一要務”，2023年碧桂園及合聯營累計完成交付房屋超60萬套，累計交付面積7162萬平方米；2024年累計完成交付房屋超38萬套，累計交付面積約4608萬平方米。盡管交付量較2022年（70萬套）持續下滑，但仍居行業前列。

??碧桂園的保交樓對象主要是土地儲備中已獲預售證且已預售的項目，根據年報顯示，2024年碧桂園內地權益土地儲備中，已獲預售證且已預售項目規模達22.8百萬平米，相比2022年已大幅下降73%。截止2024年末，碧桂園權益口徑未交付的土地儲備總計112.5百萬平米，相比2022年下降44%；合并報表范圍內的存貨賬面價值為5934億元，相比2022年下降39%。

??此外，碧桂園透露2025年計劃交付21萬套房屋。若計劃能夠順利進行，碧桂園也將于2025年大致完成保交樓任務。

??截止2024年末，碧桂園持有貨幣資金299億（包含受限制現金）。此外，2025年4月，碧桂園宣布已達成出售藍箭航天約11.063%的股份，對價13.05億；對價需在約一個月內以現金方式支付，主要用于保交樓等項目建設開支。此外，2025年5月6日，碧桂園控股股東（必勝有限公司）以所持碧桂園服務全部股份作為抵押物，獲得10億元借款，資金定向用于國內保交房工作。

??由此可見，碧桂園正將大部分資金用于保交樓。在2025年6月的股東大會上，常務副總裁兼執行董事程光煜表示2025年前5月，碧桂園已完成5萬套交付，三季度將是交付高峰期，預計2025年內能順利完成20萬套交付量。6月9日，碧桂園董事會主席楊惠妍指出“6月30日前，保交房攻堅戰項目是重點任務，是一次大考”。而此前，在碧桂園內部會議中，楊惠妍提出，2025年上半年重點工作以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進入正常經營狀態做好準備。

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??境外債務重組協議已獲超70%的持有人加入

??潛在減少債務110億美元

??在碧桂園2024年年報中，中匯安達提到：2024年底，碧桂園的某些債務有人民幣1882億元發生違約或交叉違約。在此背景下，碧桂園正積極謀求境內及境外債務的債務重組。境內債務重組方面，6月5日碧桂園股東大會上管理層表示，“至于境內債務，今年4月份已經進行展期，現在在制定新的方案，希望能夠在下半年形成一個綜合的解決方案”。

??而在境外債務重組方面，碧桂園于2025年1月9日公布了初步協議方案，5月23日企業公告顯示，已有相當于現有公眾票據本金總額逾70%的持有人已經加入重組支持協議。此次境外債務重組協議的債務范圍涉及未償還本金140.74億美元及相關利息，該140億美元的債權人主要由兩類組成。一類是七家銀行組成的協調委員會，該協調委員會持有碧桂園三筆銀團貸款(未償本金總額36億美元)的48%。第二類則是若干持有人所組成的特設小組，特設小組持有碧桂園美元優先票據及港元可換股債券(未償還本金總額103億美元)中約30%。

??碧桂園的境外債務重組協議主要有5個選項，主要方式包括現金回購、強制可轉債及新債務工具，其中現金回購的清償率為10%，即每100美元的債權最高可獲得10美元的回購。

??選項二至選項四，均將部分債權強制轉化為股權，轉股價分別為2.6港元/股、10港元/股；而6月9日碧桂園的收盤價為0.385港元/股，按此計算的清償率預計在12%至50%。而選項五，雖然可保留所有債權，但年利率僅為0.1%，且還款期要在10多年之后。

??碧桂園表示，現金要約及悉數轉換強制性可轉換債券后潛在減少債務最多約110億美元；現有債務加權平均融資成本從5.8%，減少至每年1.0%、2.0%或2.5%；新債務工具的平均到期年限超6.5年。

??03

??只有重組成功才能擺脫困境

??恢復正常經營難度更大

??近期，有媒體消息稱，碧桂園需要支付1.78億美元的抵押補償款予協調委員會，而該安排遭到了特設小組的反對。而特設小組主要反對的是抵押補償款的還款方式，認為這會減少碧桂園的賬面資金，從而影響債務重組中2億美元的現金回購方案，同時認為剩余補償款的償還優先級應與其他債權一致。表面上，協調委員會與特設小組的爭執來自抵押補償款，但從本質上是對碧桂園賬面資金不足，以及后續恢復正常經營的顧慮。

??從現金流量表來看，2024年及2023年碧桂園的現金及現金等價物均是凈流出狀態，其中經營活動以及融資活動在兩年中全是凈流出。一方面，企業的銷售出現斷崖式下跌，2024年權益合同銷售僅472億元，同比下降73%。另一方面，企業當前很難從外界融得資金，同時需要償還大量借款。為了完成保交樓任務，碧桂園只能通過不斷出售固定資產、附屬公司、長期股權投資及金融資產等，但這種模式并不具備可持續性。2023年碧桂園出售附屬公司及合聯營公司的損失為32億，2024年則為6.6億，進一步攤薄了股東權益。由于凈利潤持續虧損，2024年底碧桂園的權益總額降為512.54億元，其中，歸母權益為負72億。

??若債務重組能夠成功實施，確實可以幫助企業擺脫目前的財務困境。但除去重組影響，市場影響也將是企業能否盡快進入正常經營軌道的一個不確定因素。從當前碧桂園核心資產來看，存貨賬面價值占到了總資產的近57%。2023年企業確認存貨跌價損失為823億，2024年為43億。由于碧桂園大多數未售土儲均處于三四線城市，未來是否進一步計提減值仍有不確定性。

??還需注意的是，碧桂園持有其他應收款項賬面價值高達2168億，占總資產的21%；其中1857億被標注為其他，財務附注解釋為主要為應收附屬公司其他股東的免息、無抵押款項。此類應收款由于沒有抵押措施，是否能夠收回，是否充分計提信用減值撥備，當前外界無法判斷。

??整體來看，碧桂園已來到了關鍵時期，不管是保交樓還是債務重組，或是恢復正常經營，每一步都不容易。保交樓方面雖然已走到了收尾階段，但剩下的項目更容易出現疑難雜癥。而債務重組方面，雖然境外債務重組已獲70%的支持者加入，境內債務綜合方案仍需努力。

??最難的仍當屬恢復正常經營，這需要依賴不可控的市場因素。但碧桂園管理層對此仍表現出充分的信心，在6月管理會議中，莫斌表示“沒有永遠上行的市場，亦沒有永遠下行的市場。在政策的保駕護航下，市場正朝著積極的方向發展。”“關鍵在于更好地適應新的市場常態，耐心地等待市場修復機遇期。”