??近期，信達(dá)系接連拿下中南、和昌3個深圳舊改項目，預(yù)計項目總貨值突破385億。而1月中旬山東國資（山東頤養(yǎng)健康）以5.84億交易對價收購?qiáng)W園珠海最大舊改項目（翠微村）60％股權(quán)，項目當(dāng)前處于停工狀態(tài)，預(yù)計貨值超220億。當(dāng)下市場流動性緊張，舊改因周轉(zhuǎn)慢、投資規(guī)模大、資金壓力大，尤其是銀行貸款無法用于征遷補(bǔ)償階段，反而成為重負(fù)。2022年以來多家房企紛紛撤離舊改陣地，世茂退出深圳橫崗四聯(lián)賢合村項目，恒大退出坪山正奇工業(yè)區(qū)改造、廟頭村并公開歡迎國資“帶資輔助”，時代曾向廣州政府發(fā)函，懇請協(xié)調(diào)返還舊改履約保證金和拆遷補(bǔ)償款20億。

??出險房企亟需變現(xiàn)舊改項目，由于項目轉(zhuǎn)化貨值可觀，當(dāng)前引入資方或第三方盤活資產(chǎn)價值的需求愈發(fā)普遍化，基于當(dāng)前公開的案例來看，舊改項目的紓困盤活有哪些模式？又面對哪些挑戰(zhàn)？

??01資方偏好以股權(quán)+債權(quán)介入舊改紓困

??當(dāng)前AMC、債權(quán)人主要通過“股+債”的投資方式介入房企舊改項目的紓困工作。AMC、債權(quán)人作為出資方，以“股東借款+少許股東權(quán)益”的形式向舊改項目注入增量資金，再引入操盤方盤活項目來實現(xiàn)資金回流。值得注意的是，“股+債”的投資方式采用金融機(jī)構(gòu)（如AMC、債權(quán)人）優(yōu)先分配的方式。債權(quán)投資方面，需項目公司原股東（房企）定期支付金融機(jī)構(gòu)本金及利息，股權(quán)投資上要求存續(xù)期內(nèi)房企定期按出資比例支付金融機(jī)構(gòu)對應(yīng)的項目投資收益，待機(jī)構(gòu)投資期結(jié)束后房企按協(xié)議價回購項目剩余股權(quán)實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)資本金的退出。

??多數(shù)金融機(jī)構(gòu)更愿意以“股+債”的投資方式進(jìn)行紓困，一方面“股+債”形式在保證固定收益外能賺取股權(quán)投資帶來的超額收益；另一方面，純股權(quán)投資因投資周期過長，資金回流速度慢，考驗金融機(jī)構(gòu)篩選項目的眼光，因此面臨的風(fēng)險也高；而“股+債”形式中可根據(jù)自身風(fēng)險偏好，調(diào)整股權(quán)和債權(quán)的投入比重，可消除部分不確定。“股+債”具體落地模式方面，各家可能存在稍許差異。

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02AMC處置不良+引入代建方或收購方再開發(fā)

??信達(dá)系為代表

??實際操作中，面對舊改股權(quán)介入相對復(fù)雜，AMC采取合作開發(fā)管理或代建模式。AMC負(fù)責(zé)收購不良資產(chǎn)包進(jìn)行配資和處置工作，引入收購方或代建方來負(fù)責(zé)項目后續(xù)的再開發(fā)和運(yùn)營。

??可能存在的形式：1）AMC+收購方（旗下地產(chǎn)平臺），適用于信達(dá)系，信達(dá)地產(chǎn)負(fù)責(zé)操盤，除固定收益、股權(quán)投資收益以外，還能賺取項目代建管理費(fèi)用；2）AMC+收購方（穩(wěn)健房企），由于當(dāng)前除信達(dá)地產(chǎn)以外其余AMC旗下地產(chǎn)平臺開發(fā)能力有限，AMC可能選擇引入央國企等穩(wěn)健房企作為收購方（同時也是操盤方）共同出資成立有限合伙企業(yè)參與舊改項目的盤活；3）AMC+代建方（第三方或AMC關(guān)聯(lián)方），AMC還是負(fù)責(zé)舊改不良債權(quán)收購和配資，引入第三方或自己的代建平臺開發(fā)項目。

??以近期落地的信達(dá)系25.5億紓困中南深圳舊改為例，信達(dá)資本、中國信達(dá)、信達(dá)地產(chǎn)和中南建設(shè)聯(lián)合成立有限合伙企業(yè)（存續(xù)期5年，總認(rèn)繳規(guī)模31.51億），出資比例分別0.03%、49.19%、31.74%和19.04%。信達(dá)資本作為普通合伙人（GP）管理基金，后三者作為有限合作人（LP）出資并享有基金收益分配，其中信達(dá)系享優(yōu)先級，中南建設(shè)則是劣后級，即信達(dá)系享有優(yōu)先分配權(quán)利、享保本收益，在其投資的本息未分配完畢前，無法向中南建設(shè)及其關(guān)聯(lián)方分配收益。

??該基金投資寶安寶城及新安25區(qū)，由中南2021年2月獲得，項目已完成拆遷及實施主體確認(rèn)工作，貨值預(yù)計45.77億。后續(xù)中國信達(dá)收購項目不良債權(quán)并完成注資，信達(dá)地產(chǎn)與中南建設(shè)負(fù)責(zé)聯(lián)合操盤，由此信達(dá)系最后收益來源有3種：中國信達(dá)、信達(dá)地產(chǎn)的固定收益+股權(quán)投資收益，以及信達(dá)地產(chǎn)的代建管理費(fèi)用。最后信達(dá)系退出方式可能是收回投資本息實現(xiàn)股東借款債權(quán)的退出，以及按協(xié)議價或市場價讓中南回購自身持有項目股權(quán)實現(xiàn)股權(quán)退出。

??03債權(quán)人+信托+銀團(tuán)融資+代建方

??中信系為典型

??AMC依托于其強(qiáng)大的資產(chǎn)管理能力，采取“AMC處置不良+引入代建方或收購方再開發(fā)”模式，而債權(quán)人面對出險房企存量融資違約或延期兌付的風(fēng)險，因持有其規(guī)模可觀的抵押物理應(yīng)更有動力處置存量資產(chǎn)（含舊改），其中以中信系為典型代表。中信系依托于其金融航母的股東背景和牌照優(yōu)勢，通常利用“信托+銀團(tuán)融資+代建方”模式參與盤活舊改，代建方可能由原出險房企承擔(dān)，也可能由中信旗下舊改平臺（中信城開）聯(lián)合操盤。股權(quán)通常設(shè)計為信托收益權(quán)方式，債權(quán)人（中信系）聯(lián)合信托通過銀信通道以銀行貸款的方式向出險方放貸，獲得新增融資后，出險房企可能仍保留項目少許股權(quán)并負(fù)責(zé)其操盤運(yùn)營且享有劣后級收益分配，可能還保留股權(quán)回購權(quán)。

??以2022年底中信系牽頭的融創(chuàng)董家渡項目紓困為例，華融、中信信托分別對泛海建設(shè)新增投資22.5億、58.21億，導(dǎo)致融創(chuàng)對開發(fā)主體持股降至10.32%。完成股轉(zhuǎn)交易后，根據(jù)合作協(xié)議，中國華融、浦發(fā)銀行牽頭的6家銀行（上海銀行、上海農(nóng)商行、交通銀行、興業(yè)銀行、北京銀行）組成的銀團(tuán)、中信信托等合作方攜手對該項目注資，新增融資總量將超120億元，所注入資金用于該項目的整體開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營。

??事實上，華融+中信信托+銀團(tuán)對舊改項目股權(quán)交易設(shè)計成信托收益權(quán)方式，中信系是項目主導(dǎo)方，因為項目開發(fā)主體泛海建設(shè)管理人員中除1個席位屬于融創(chuàng)外，其余都被中信占據(jù)。中信聯(lián)合銀團(tuán)進(jìn)行大規(guī)模融資，華融行使監(jiān)管職能，融創(chuàng)還是操盤方，并保留股權(quán)回購權(quán)，后期項目實現(xiàn)銷售回款后可回購金融機(jī)構(gòu)持有的剩余股權(quán)。

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04自身謹(jǐn)慎，“貨架”稀缺項目少
多重因素致資方介入舊改持觀望

??當(dāng)前房企資金鏈?zhǔn)志o張，相較于前期對舊改盈利的關(guān)注，多數(shù)舊改龍頭房企支撐不住其周轉(zhuǎn)周期過長，紛紛選擇將不算稀缺的舊改項目退回給政府（需負(fù)擔(dān)前期保證金和拆遷補(bǔ)償），或選擇將資質(zhì)普通的舊改項目讓渡部分股權(quán)予地方國企，來分?jǐn)傁马椖康慕ㄔO(shè)成本。但當(dāng)前大環(huán)境下，穩(wěn)健的央國企和地方國企也面臨不小流動性壓力，自己旗下前期中標(biāo)的舊改項目多也處停工階段，根本無力接盤出險方項目。

??而AMC、債權(quán)人等金融機(jī)構(gòu)擁有資金規(guī)模和資金成本的優(yōu)勢，但缺少優(yōu)質(zhì)的舊改土儲資源以及開發(fā)能力；而對擁有舊改資源的出險房企而言，有土地資源且潛在的貨值轉(zhuǎn)化規(guī)模可觀，但沒法短期變相。兩者優(yōu)勢互補(bǔ)，出險房企引資方介入舊改項目釋放資產(chǎn)價值的需求也越來越普遍。

??但當(dāng)前資方介入舊改項目進(jìn)度很慢，就落地案例來看，信達(dá)系、中信系依托于自身優(yōu)勢，強(qiáng)勢介入舊改市場，并探索出不同的介入方式，而其余資方基本在舊改上沒什么動作，可能受以下制約：

??1）出險方讓渡的舊改項目資質(zhì)可能一般。優(yōu)質(zhì)的舊改資源具備稀缺性，當(dāng)前出險方也是以時間換空間，不到萬不得已，不愿意讓渡優(yōu)秀土儲資源的股權(quán)。當(dāng)前多數(shù)轉(zhuǎn)讓的舊改項目可能在實操過程中存在很多難啃的骨頭，如原住民對拆遷補(bǔ)償?shù)牟┺摹㈨椖窟z留的歷史法律問題等。

??2）金融機(jī)構(gòu)具備一定的紓困能力，但自身資質(zhì)實在一般。當(dāng)前大規(guī)模殺入舊改市場有信達(dá)系、中信系，兩者同屬于央企，且都是金融細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，前者是15-16年的“地王制造機(jī)”、當(dāng)前真正的“舊改接盤俠”，而中信系擁有巨無霸的金融帝國布局。像地方性AMC資金實力一般，沒有強(qiáng)大的股東背景，只能提供單純的配套融資給房企。如招商平安資產(chǎn)2022年7月向招商蛇口提供40億的意向合作金。

??3）舊改項目開發(fā)周期5年以上，不適配金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。舊改項目拆遷推進(jìn)很慢，存在很多不確定性，且開發(fā)周期起碼在5年以上。而金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前發(fā)行的產(chǎn)品是適配投資人的風(fēng)險偏好的，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)蕭條的背景下多數(shù)投資人風(fēng)險謹(jǐn)慎，因此金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品多以短期或3-5年中長期產(chǎn)品為主，很少有5年以上的長期，多數(shù)都是3-5年的產(chǎn)品，兩者周期的差異，讓金融機(jī)構(gòu)對此介入有猶豫，畢竟紓困的大前提是不要受困。

??4）受償順序。金融機(jī)構(gòu)盤活項目資金于后期進(jìn)入，在出險房企有現(xiàn)金回流之后，如果項目還有其他債權(quán)人，主導(dǎo)的資方應(yīng)該按照什么順序獲取現(xiàn)金流，均有待確認(rèn)。當(dāng)前很多因素使得多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對舊改項目的介入處于觀望態(tài)度，后期政府可以出臺相關(guān)舊改的利好政策來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)來參與舊改項目的盤活中，來釋放大量舊改項目的資產(chǎn)價值，幫助出險房企獲得喘息的空間。