??? 導 讀

??優(yōu)質房企與金融之間的聯(lián)系將會比以往都更加重要與緊密。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??房地產屬于資本密集型產業(yè)，高度依賴金融業(yè)，融資驅動規(guī)模擴張的邏輯下，房地產行業(yè)已經高度金融化，金融資本早已滲透到前端拿地、中端開工建設、后端銷售回款和資產管理等全開發(fā)環(huán)節(jié)中，覆蓋領域包括開發(fā)物業(yè)、商業(yè)地產、酒店、辦公、長租、產業(yè)園在內的方方面面。

??本文房企與金融資本的合作泛指廣義合作，金融機構不僅作為中介方、發(fā)行人和計劃管理人等第三方角色為房企提供融資服務，同時也作為合作方介入房企經營業(yè)務中。按不同合作維度來看，可分為集團層面、項目開發(fā)層面和資產管理等三個方面。

??01

??集團層面入股合作，房企尋求更好發(fā)展

??1、房企引入金融機構尋求金融支持或業(yè)務拓展

??TOP50房企中17家有金融機構入股背景

??金融企業(yè)入股房企主要可以追溯至2009年，2009年12月中國人壽以58.19億港元買入遠洋地產9.34億股，占當時遠洋地產股票的16.57%，這筆投資使得中國人壽成為首個入股房地產的險資。此后在2013年的新一輪房地產擴張周期中，安邦保險也購入了2.19億股的金地集團股票，占比4.9%，正式開始涉足房地產。而金融企業(yè)入股房企的真正爆發(fā)是在2015年以后，此時房地產仍為黃金時代，為金融企業(yè)的大舉進入提供了契機。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2020年11月港股及A股上市的417家房地產相關企業(yè)中，前十大股東中存在銀行、證券、保險、信托、公募基金等金融機構入股現(xiàn)象存在的有111家企業(yè)，數(shù)量占比達到了27%。從TOP50強房企來看，這一占比數(shù)量更高，前十大股東中存在金融機構的數(shù)量達到了17家，占比達34%。具體從企業(yè)來看，遠洋集團、金地集團是較為典型的金融機構入股房企，前十大股東中金融機構類占股均超50%，其中遠洋集團第一及第二大股東分別為中國人壽保險及大家保險集團，分別持股29.59%及29.58%；而金地集團持股最高的為富德生命人壽及大家人壽，持股分別為29.83%及20.43%。

??房企聯(lián)姻平安等尋求業(yè)務合作、互相賦能（略）

??強強聯(lián)合提供金融支持，管理干預還需更加謹慎（略）

??2、房企入股金融機構，進軍金融完善布局

??入股金融機構多為獲取相關金融牌照（略）

??入股AMC成趨勢，房企融資與開拓兩相宜（略）

??02

??項目層面向“股權+債權”和“純股權”合作轉型

??項目開發(fā)是房企與金融資本合作最為密切的階段。按項目合作性質的不同，可分為債權合作、“股權+債權”合作和純股權合作等三類方式。

??債權合作方面，房企與金融資本的合作方式可分為兩類，一類是金融機構作為合作方，涉及通道和明股實債等非標淮化債權業(yè)務、不良債權處置和融資性售后回租等；另一類是金融機構作為第三方，涉及信貸類業(yè)務（開發(fā)貸、并購貸和在建工程抵押貸等）、信用債和供應鏈金融等常規(guī)性融資工具，本文不對此展開進行討論。其中隨著委貸新規(guī)、資管新規(guī)等監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺后，通道和明股實債等非標業(yè)務成為整治重點，如變相通過假股真?zhèn)⒐蓹嗍找鏅唷⑻囟ㄙY產收益權等提供前端拿地資金等模式基本已經失效。

??“股權+債權”合作方面，房企與金融資本的合作基于此前的明股實債、“小股+大債”等交易結構，延伸出“股+債”夾層融資和跨境機構前融等介于股和債之間的合作。

??純股權合作上，在監(jiān)管持續(xù)壓降融資類信托以及中基協(xié)明確暫停私募債權和收益權投資等借貸類業(yè)務備案的背景下，部分信托和私募基金與房企項目合作開始逐漸轉向“純股權”方式。“純股權”合作主要涉及投資類信托或股權私募基金。

??1、債權合作涉及不良債權重組和融資性售后回租等方向

??引入AMC轉讓不良債權，延長還款期限

??不同于招拍掛拿地干凈，收并購得來的二手項目較為復雜，可能隱藏著較大的風險，如股東信用風險、項目自身風險、潛在債務風險及法律糾紛風險等。房企收購項目后，通常會引入AMC負責項目不良債權的處置和重組。

??具體操作上，房企收購問題房企或問題項目的不良資產后，項目股權轉移至房企；而針對項目債權，房企通常作為牽頭人，引入AMC對不良債權進行談判，對債務償還金額、期限、利率和方式等進行重組，共同參與追加投資、債務重組、跟蹤管理，使得問題項目的不良轉為正常。期間，房企憑借其地產開發(fā)運營能力，對問題項目進行改造、再開發(fā)，進而推向市場變現(xiàn)，獲得相應的收益的同時，可延長債務還款期限，年化融資成本一般高于8%。

??以世茂收購粵泰資產包后引入信達為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購粵泰資產包（含粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣等5個項目），本次收購的項目均存在被提起訴訟、資產遭到查封、債務債權復雜的問題。針對收購的粵泰不良資產包，世茂牽頭引入信達負責債務重組，而項目股權、開發(fā)和操盤上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯(lián)合開發(fā)。

??2020年4月，粵泰公告稱，公司與信達、遠泰投資（粵泰全資子公司）及相關合同方（指世茂）共同簽署《債務重組合同》，信達收購公司及公司控股、參股公司的部分債務合計為8.93億元（涉及粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣項目），并由遠泰投資承接，與信達進行債務重組。此次債務重組寬限至2022年9月30日，寬限期內遠泰投資每自然季度末月21日向信達支付重組寬限補償金（利率10.5%/年）。相較于債務重組前不良債務的加權利率15.4%，此次粵泰債務重組實施后，至2022年9月30日，粵泰將累計減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計影響凈利潤約0.84億元。

??融資售后性回租成本高，投向不受限（略）

??2、“股+債”合作衍生出夾層和跨境前融等新趨勢

??夾層融資股債比8:2，年化債息適中，期限長（略）

??跨境前融土地款配資上限1:4，成本高且期限短（略）

??3、股權合作項目準入門檻高，期限長

??項目股權融資獲取資金的同時，可改善資本結構（略）

??股權融資門檻高且期限長，一般3-5年左右（略）

??03

??資產證券化領域合作實現(xiàn)雙贏

??1、資產證券化發(fā)行超4千億，房企與中山證券合作最多（部分略）

??對于金融機構而言，發(fā)放貸款于房企屬于其常規(guī)的業(yè)務范疇之內。尤其是在存量時代下，房企持有越來越多的投資物業(yè)，同時也與金融機構在資產證券化這一創(chuàng)新型融資領域的關系也愈發(fā)密切。

??從歷年的房地產相關資產證券化產品的發(fā)行量來看，自2016年起資產證券化產品中ABS與CMBS/CMBN的發(fā)行規(guī)模均有較快增長。截至2020年12月16日，我國房地產相關資產證券化發(fā)行規(guī)模（包括ABS、CMBS/CMBN、類Reits）達4131億元，其中TOP50強房企的發(fā)行量為1204億元，占到了總量的29%。

??房企爭相發(fā)行資產證券化產品的原因，一方面源于國內資產證券化的發(fā)行制度的逐漸完善以及政策的支持，另一方面也在于隨著存量時代的到來，房企可以進行資產證化的產品類型以及規(guī)模變得更加豐富且多元化，同時企業(yè)開展資產證券化“出表”既可以滿足盤活資產用以融資需求，又可以滿足優(yōu)化財務報表的目的，降低企業(yè)的負債率，從而吸引到更多的融資機會。

??2、公募Reits或是房企與金融機構未來合作重點（略）

??04

??地產金融成防范風險點，股權投資和真REITs未來可期

??房企與金融資本合作主要以債權融資為主，在債權融資驅動規(guī)模的邏輯下，房地產行業(yè)已經過度金融化，高杠桿背后隱藏的信用風險，進一步推高金融系統(tǒng)性風險，成為未來主要的防范點。在此背景下，未來房企與金融機構的合作領域可能存在以下趨勢：

??（1）債權融資轉向股權融資，既是政策導向，也是形勢所迫。過去房企與金融機構不易開展項目股權合作，一方面房企不愿意讓渡優(yōu)秀地塊項目的股權，另一個方面相較于“旱澇保收”的固收類業(yè)務，股權投資收益回流的周期較長，疊加投資人更普遍接受保本保收益產品，金融機構發(fā)行的真股權產品可能面臨銷售壓力。但是受到資管新規(guī)、委貸新規(guī)和“三道紅線”等融資調控政策的沖擊，股權融資的重要性凸顯，未來無論是集團層面的股權融資，還是項目層面的股權前融將愈發(fā)頻繁。

??（2）拿地環(huán)節(jié)，純股權投資試水剛起，推廣仍需時間，“大股+小債”混合模式可能迎來機遇。房企從債權完全過渡到股權思維尚需時間，目前尚未得到大規(guī)模開展，但“大股+小債”夾層融資合作可能頻繁。夾層融資的年化債務融資成本和還款期限均相對適中，更能被房企和金融機構接受。

??（3）資產管理環(huán)節(jié)，隨著房地產逐漸從住宅的增量市場轉換到存量資產，亟需打通“投融管退”行業(yè)閉環(huán)，真REITs未來可期。目前對商業(yè)地產的盤活主要依靠CMBS、ABS和類REITs等產品，并未打通商業(yè)地產退出環(huán)節(jié)。真REITs遲遲未能破冰主要在于稅收障礙。為避免重復征稅，美國、日本和新加坡等國家REITs可享受資本利得稅和公司所有稅兩項最主要稅種的減免，但是國內并無相關稅收政策，極大抑制了真REITs的推出。

??另外，市場對REITs的錯誤認知，也延遲了商業(yè)地產REITs的推出，市場更多將REITs視為融資工具，對“REITs推高房地產資產價格”和“房企通過 REITs上市募資所得反哺開發(fā)業(yè)務”等方面存在諸多質疑。可見，國內對于公募REITs的推出不僅需要政策的配合，仍還需要市場心態(tài)的成熟。但相信由于商業(yè)地產與REITs產品特性的高度契合，未來房企在該領域仍需做好相應準備。

??整體來看，金融機構對房地產企業(yè)的介入程度，仍最終取決于監(jiān)管政策，這也雙方合作的被動之處。此外，兩者的聯(lián)合也將始終伴隨著博弈與合作，若金融機構能安心做好財務投資人的角色，便能一榮俱榮；若過多介入到上市房企的日常運營或引發(fā)控制權之爭，則一損俱損。但在房地產白銀時代接近尾聲、行業(yè)利潤趨于攤薄，市場面臨洗牌和重組的當下，優(yōu)質房企與金融之間的聯(lián)系將會比以往都更加重要與緊密。