??全國(guó)化擴(kuò)張=高價(jià)拿地王+負(fù)債規(guī)模攀升+利息壓縮利潤(rùn)。在過(guò)去數(shù)年，這一公式似乎成了房地產(chǎn)行業(yè)中難以規(guī)避的套路，由此產(chǎn)生的負(fù)面報(bào)道也成了GDP的重要貢獻(xiàn)者。

??銷售費(fèi)用總是難免的；但好在禹洲的案例顯示，公式化套路卻是可以避免的。作為年銷售規(guī)模200億元左右的中型區(qū)域房企，禹洲若要擴(kuò)張為全國(guó)品牌，則將面臨大部分同類房企都可能遇到的主要障礙：

??廈門橫向發(fā)展空間有限。廈門的土地供應(yīng)量小，市場(chǎng)容量難以大幅提升，房企間競(jìng)爭(zhēng)激烈，一有土地推出便會(huì)遭圍搶。在本地國(guó)企龍頭如建發(fā)、特房，外來(lái)大鱷如恒大、龍湖等的夾擊下，單靠招拍掛拿地很難保持領(lǐng)先的市場(chǎng)占有率。

??全國(guó)重點(diǎn)城市地價(jià)過(guò)高。分化加劇的背景下，少數(shù)無(wú)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)、需求旺盛的城市成為房企集中布局的目標(biāo)，地價(jià)也因此飛速上漲。尤其在北上深，招拍掛出讓的土地總價(jià)動(dòng)輒超百億，與禹洲半年的回款相當(dāng)。

??加大杠桿擴(kuò)張壓縮利潤(rùn)。地價(jià)壓力下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)空間原本便已不大，如果未把握好市場(chǎng)周期便加杠桿，很容易造成借新還舊、利滾利的惡性循環(huán)，銷售管理費(fèi)用則進(jìn)一步吞噬利潤(rùn)，不利于權(quán)益投資者關(guān)系維護(hù)和市值管理。

??然而，在完成全國(guó)布局的過(guò)程中，禹洲的盈利和償債指標(biāo)卻均無(wú)惡化，確保規(guī)模和利潤(rùn)同時(shí)增長(zhǎng)。根據(jù)我們對(duì)其歷年戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，可看出禹洲在全國(guó)化擴(kuò)張中主要采用了四大重要策略。

??一、深入研究城市布局，謹(jǐn)慎拿地維持高毛利率

??城市投資精準(zhǔn)的是禹洲的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為高毛利帶來(lái)充足空間。盡管2013年后和整個(gè)行業(yè)一樣無(wú)法維持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)期的“暴利“，但禹洲的毛利率始終維持在30%以上，在行業(yè)中處于中上游水平，尤其2011年后林龍安加強(qiáng)了成本管控，有效使2014年起結(jié)轉(zhuǎn)毛利率企穩(wěn)回升。2016年上半年，禹洲結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中三四線比例較高，毛利率為32.5%，預(yù)計(jì)年末將與2015年同期的35.8%持平。

??從全國(guó)布局歷史中可看到，禹洲對(duì)拿地的時(shí)機(jī)把握較為出色，基本以每年新進(jìn)一座城市為節(jié)奏，并能做到在市場(chǎng)火爆、地價(jià)暴漲前完成布局，避免搶地王。具體案例如合肥，2013年，在市場(chǎng)整體并沒(méi)有很火爆的情況下，禹洲拿地十分積極，即在上海、廈門等傳統(tǒng)樓市較好的城市拿下三宗地塊，又加碼了當(dāng)時(shí)還較冷門的合肥，以僅2825元/平方米的樓板價(jià)拿下了總建面47萬(wàn)平方米的項(xiàng)目。2014年，禹洲又在合肥新增土儲(chǔ)總建面45萬(wàn)方，平均單價(jià)4200元/平米。2016年合肥樓市爆發(fā)前，禹洲在合肥已布局6個(gè)項(xiàng)目，上半年128.7億元的銷售金額同比增幅達(dá)124%，其中合肥單城市便貢獻(xiàn)了37%。

??為了這一優(yōu)勢(shì)得以維持，禹洲在土地投資部門下設(shè)城市研究部，對(duì)城市進(jìn)行了深入研究，通過(guò)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)指標(biāo)篩選城市、建立檔案，并輔以實(shí)地調(diào)研，配合拿地工作，在拿地環(huán)節(jié)便“領(lǐng)先”同業(yè)。

??二，積極尋求合作并購(gòu)機(jī)會(huì)，顯著降低土地成本

??進(jìn)軍新城市前，禹洲會(huì)提前一年在當(dāng)?shù)卦O(shè)立團(tuán)隊(duì)，在多前往招拍掛現(xiàn)場(chǎng)的同時(shí)，也與當(dāng)?shù)刭Y源接觸尋求合作并購(gòu)機(jī)會(huì)。禹洲在上海的新總部禹洲金橋國(guó)際便是2006年進(jìn)軍上海時(shí)并購(gòu)獲得，在國(guó)企強(qiáng)勢(shì)、外來(lái)龍頭兇猛的廈門更是以并購(gòu)為主，招拍掛為輔。從禹洲2010-2016年上半年的新進(jìn)城市情況可看出，7個(gè)城市中僅有2個(gè)為招拍掛拿地進(jìn)入，進(jìn)入南京、杭州等核心城市時(shí)分別采用了合作和產(chǎn)交所收購(gòu)的方式。

??從2009-2016年上半年的數(shù)據(jù)中可看出，全國(guó)的土地成本快速上升，再加上布局向核心一二線城市傾斜，禹洲的土地成本占銷售均價(jià)的比例也隨之提高。但具體來(lái)看，2016年上半年禹洲在熱門城市的土地成本占銷售均價(jià)比例并未顯著高于其他城市，尤其在土地競(jìng)爭(zhēng)激烈、地王頻出的廈門，并購(gòu)模式為禹洲帶來(lái)的土地成本優(yōu)勢(shì)十分明顯，地價(jià)僅占銷售均價(jià)的21%。

　　截至2016年中期，禹洲的可售建面共904萬(wàn)平方米，平均土地成本4035元/平方米。其中，上海的92.6萬(wàn)方儲(chǔ)備成本僅5875元/平方米；廈門的176.9萬(wàn)方為4076元/平方米；在合肥有超過(guò)200萬(wàn)方可售資源，成本僅2562元/平方米。

　　三，區(qū)域深耕控銷售管理成本，核心收益水平高

　　禹洲采用的是單城市深耕模式，以城市和區(qū)域?yàn)閱挝辉O(shè)立團(tuán)隊(duì)，每一個(gè)分公司可同時(shí)管控多個(gè)項(xiàng)目，既避免了分公司的管理層薪資和辦公地點(diǎn)租賃等管理成本，又因品牌影響力的累積節(jié)約了銷售費(fèi)用，對(duì)“增收不增利”的行業(yè)難題起到了較好的緩解作用。

　　2010-2016年上半年，禹洲的銷售管理費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，2011年和2015末的兩次上升后，次年均大幅降低，可見(jiàn)禹洲進(jìn)入新城市會(huì)造成短暫的費(fèi)用率上升，但隨著在該城市的項(xiàng)目數(shù)量增加及銷售回款產(chǎn)生，整理運(yùn)營(yíng)效率明顯提高。2016年上半年，禹洲2.0%的銷售管理費(fèi)用率較2010年低1.3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)布局城市則增加了4個(gè)至11個(gè)。

　　禹洲較高的凈收益水平因此在擴(kuò)張后也得以延續(xù)，歸屬母公司凈利率及核心凈利率隨著行業(yè)趨勢(shì)下滑至2014年16%和13.1%的谷底后開(kāi)始逐步回升，2016年中期分別為16.7%和15.9%，顯著高于行業(yè)平均水平，包括萬(wàn)科等龍頭房企及大部分成長(zhǎng)性房企。

　　2016年，禹洲城市深耕的策略延續(xù)，1-7月新增土儲(chǔ)均位于進(jìn)入一二線核心城市，其中合肥單城市占比過(guò)半；總土地儲(chǔ)備長(zhǎng)三角土地儲(chǔ)備占53%，在區(qū)域的地位進(jìn)一步得到鞏固。此外，禹洲對(duì)北京、鄭州等城市也謀劃已久，有望于下半年進(jìn)入，由于早已設(shè)立當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)前期探索，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)利潤(rùn)造成影響。

　　四、以現(xiàn)金回款為基礎(chǔ)，低負(fù)債全國(guó)化擴(kuò)張穩(wěn)健

　　中型房企近年的全國(guó)擴(kuò)張往往是以短期內(nèi)增加負(fù)債、提高杠桿為代價(jià)的。相較之下，禹洲的擴(kuò)張更穩(wěn)健，凈負(fù)債率也并未大幅攀升。從下表中可看出，2010-2016年上半年，禹洲的總資產(chǎn)和總有息負(fù)債同時(shí)穩(wěn)步增加，凈負(fù)債率則波動(dòng)不大，并維持在80%以下。

　　禹洲之所以能在不“傷筋動(dòng)骨”的情況下完成全國(guó)布局，主要有兩方面原因。

　　一方面，禹洲的擴(kuò)張均是以充足的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的。在把控企業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏時(shí)，禹洲未非看資本市場(chǎng)松緊、市場(chǎng)成交冷熱的“臉色”，而是從自身情況出發(fā)進(jìn)行投資：如2015年末起，禹洲重點(diǎn)布局的上海、合肥、南京、廈門等樓市成交集體爆發(fā)，銷售金額因此大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)金回款充裕，禹洲借機(jī)加大了擴(kuò)張力度，2016上半年共拿下8宗地塊，新增建筑面積133.9萬(wàn)平方米，同比大增197%，總地價(jià)152.2億元，同比增幅達(dá)442%；但凈負(fù)債率卻并沒(méi)有明顯提高，中期僅75%，提升空間靈活。上述表現(xiàn)也提高了禹洲在資本市場(chǎng)的信用，使其境內(nèi)外低成本融資渠道均能保持長(zhǎng)期暢通，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)變化，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗能力更強(qiáng)。

　　另一方面，禹洲的全國(guó)化戰(zhàn)略啟動(dòng)更早，形成鋪墊。禹洲首次進(jìn)軍上海、合肥等城市均早于2010年，彼時(shí)城市分化還未顯現(xiàn)，地價(jià)和招牌掛市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也更理性。當(dāng)房企蜂擁至一線和核心二線城市、地價(jià)開(kāi)始飆漲時(shí)，禹洲已經(jīng)在這些城市扎根，積累了足夠的城市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和拿地資源，無(wú)須通過(guò)增加負(fù)債、拿下地王的方式做大規(guī)模、維系滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。從這一角度來(lái)看，在不同的時(shí)代背景下，禹洲的模式未必能夠被復(fù)制。

　　總結(jié)：

　　得益于精準(zhǔn)的土地投資布局，禹洲在財(cái)務(wù)指標(biāo)不受影響的情況下基本穩(wěn)固了全國(guó)化房企的地位。我們認(rèn)為，禹洲未來(lái)將聚焦三方面提升：

　　一是應(yīng)當(dāng)積極塑造在新城市的產(chǎn)品和品牌，提高溢價(jià)率，通過(guò)城市中心的核心地塊打造標(biāo)桿項(xiàng)目、豐富產(chǎn)品線，適應(yīng)更多不同定位的土地，進(jìn)一步降低拿地難度，和土地投資共同成為毛利率的“雙保險(xiǎn)”。

　　二是保持對(duì)合作開(kāi)放但審慎的態(tài)度，也是對(duì)股東利益的保障。禹洲的償債壓力小，融資成本也較同規(guī)模企業(yè)更低，因此若有優(yōu)質(zhì)地塊將有足夠單獨(dú)開(kāi)發(fā)的實(shí)力，避免銷售金額與結(jié)轉(zhuǎn)后的權(quán)益利潤(rùn)增速存在明顯反差。

　　三是重點(diǎn)聚焦房地產(chǎn)主業(yè)，以商業(yè)和金融為輔，如商業(yè)集團(tuán)考慮a股分拆上市，建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)禹順貸幫助上下游供應(yīng)商融資等。