??6月29日，中糧以總價(jià)24.4億元，拿下浦東新區(qū)新場(chǎng)旅游綜合服務(wù)區(qū)A10-1地塊，樓板價(jià)35744元/平米，溢價(jià)率235.6%。在即將過(guò)去的這半年，熱門城市高于面粉價(jià)的地王頻出。除了融資渠道寬松、樓市銷售回暖等行業(yè)性原因外，我們?cè)诖饲啊稙榱瞬辉谥亟M中被打包收走，水電系央企正在瘋狂搶地》一文中便曾提出，國(guó)資改革、企業(yè)合并帶來(lái)的人事變動(dòng)危機(jī)，是部分央企高溢價(jià)拿地的最大動(dòng)力。

??央企的確是最積極的 地王制造者；卻不是地王背后的全部——更重要的是，生活還是要繼續(xù)，吐槽歸吐槽，2016年下半年該拿的地還是得拿。因此，在本篇報(bào)告中，我們分析了 2016年上半年在土地市場(chǎng)上表現(xiàn)較激進(jìn)的企業(yè)背后的驅(qū)動(dòng)邏輯，并據(jù)此制定了2016年下半年的土地投資策略。

??一、理性任性，六大因素推高溢價(jià)！

??哪些房企擴(kuò)張野心最大？我們將30家非千億房企2016年上半年的投資金額，與2015年全年銷售金額進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)最積極的房企為天津國(guó)資委旗下天房發(fā)展，拿地資金是銷售的8倍。理性也好，任性也罷，促使房企砸下重金的因素主要有六種。

?? 新官上任新氣象？國(guó)企搶地氣勢(shì)不遜央企

??15家國(guó)資背景(包括中央和地方國(guó)資委旗下)的企業(yè)中，銷售投資比最高的是天房發(fā)展和上海建工，2016年上半年分別投入了173.5億元和120.0億元，均已高于2015年全年銷售；信達(dá)、葛洲壩、魯能則“不負(fù)眾望”地排在第3、4和6位。

??投資力度較大的央企和國(guó)企，主要為三類需求驅(qū)動(dòng)：

??內(nèi)生需求。一類為央企整合潮下，集團(tuán)層面存在合并可能的，均以短期內(nèi)做大資產(chǎn)規(guī)模、提升影響力為目的，如水電系的葛洲壩、魯能、電建三家自去年下半年投資和營(yíng)銷力度均 明顯加大，并且拿下的主要是熱門城市的高總價(jià)地塊，成為了制造地王的“核心力量”，而屢屢傳言要被并購(gòu)的中糧在多次參拍后此番也終于出手；另一類為集團(tuán)換 屆、有“名帥”接任的央企，對(duì)地產(chǎn)板塊有了新的要求，也期望能顯著提高運(yùn)營(yíng)成績(jī)，如迎來(lái)傅育寧的華潤(rùn)自去年起便明顯加強(qiáng)了北上深優(yōu)質(zhì)地段的布局，金茂除了 計(jì)劃商業(yè)發(fā)力外，住宅也向華南的擴(kuò)張。

??競(jìng)爭(zhēng)需求。主要指熱門二線城市的地方國(guó)企，這些企業(yè)在本地盡管有資源優(yōu)勢(shì)，但單個(gè)市場(chǎng)容量有限，成交熱度提升也使得更多的未來(lái)房企參與到土地競(jìng)爭(zhēng)中，在國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率掣 肘下，“地盤”逐步被侵蝕，此外，國(guó)企亦存在同一地方國(guó)資平臺(tái)下的整合或被央企收購(gòu)的預(yù)期。和央企如魯能等的“遍地撒網(wǎng)”相比，國(guó)企拿地的特點(diǎn)是城市進(jìn)入 時(shí)更謹(jǐn)慎、聚焦，如天房重點(diǎn)布局蘇州，上海建工選擇南京和蘇州，格力更青睞上海等。

??配置需求：主要指信達(dá)地產(chǎn)，我們?cè)?015年四季度信達(dá)大手筆拿地時(shí)就曾判斷，信達(dá)頻頻拿下高總價(jià)地王，是出于母公司中國(guó)信達(dá)的資產(chǎn)配置需求，而2016年初便出現(xiàn)了 貨幣超發(fā)現(xiàn)象。作為財(cái)政部下四大AMC之一，信達(dá)和其他三家AMC一樣扮演者影子銀行的角色，融資成本低，資金大量投向房地產(chǎn)，對(duì)于貨幣政策也更為敏感， 而優(yōu)質(zhì)土地則是預(yù)防資金貶值的最佳資產(chǎn)。

??閩企有錢就拿地！強(qiáng)化土儲(chǔ)沖擊資本市場(chǎng)

??民企拿地時(shí)對(duì)收益更為重視，因此出價(jià)時(shí)“相對(duì)”理性，15家民企的銷售投資比明顯高于國(guó)企和央企，其中最扎眼的依然是閩系房企如融信、泰禾等，禹洲也加入其中；此外文一和龍光分別在深圳和合肥制造了總價(jià)地王。

??和央企不同的是，民企加大土地投資，則主要有三種原因：

??為登陸資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺。當(dāng) 前市場(chǎng)資金面寬松，是上市的良好時(shí)機(jī)，一些尚未上市的中小型房企均希望打開這條融資渠道，而在上市前，房企為豐富土儲(chǔ)儲(chǔ)備、顯示高成長(zhǎng)性，往往會(huì)加大拿地 力度。比較明顯的如合肥77億元總價(jià)地王獲得者文一，近期獲得了中發(fā)科技的控制權(quán)；龍光拿下的深圳光明地王總價(jià)高達(dá)140億元，計(jì)劃借殼中國(guó)嘉陵回A；金 輝2015年末A股主板遞交了招股書，正榮、中梁等也傳言即將登陸資本市場(chǎng)。

??做高資產(chǎn)價(jià)值延續(xù)高杠桿。運(yùn) 用了較高杠桿的成長(zhǎng)性房企，在開發(fā)節(jié)奏方面的安排較緊湊，補(bǔ)充的往往是一線和二線熱門城市地塊，一方面在金融機(jī)構(gòu)眼中這些城市風(fēng)險(xiǎn)小，并提供更低成本的資 金，另一方面則能利用土地融資和增加權(quán)益，獲取新的資金補(bǔ)充，既能償還舊債，又能確保規(guī)模增長(zhǎng)速度，如泰禾、融信等，2016年發(fā)行了多筆債券，為其拿地 提供了更多彈藥。

??深耕熱點(diǎn)城市帶來(lái)現(xiàn)金流。由 于城市分化明顯，重點(diǎn)布局城市的成交情況對(duì)房企影響明顯，因布局得當(dāng)而受益的房企資金充沛，得到了新一輪擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，最明顯的便是禹洲，重點(diǎn)布局的廈門、 合肥、南京、上海等均是2016年熱門，前5月104億元銷售金額同比增幅達(dá)153%，已完成全年目標(biāo)的65%；時(shí)代主要布局的廣州、佛山、珠海等亦是熱 門，因此繼續(xù)加碼了在這些城市的布局。

??二、競(jìng)爭(zhēng)加劇，下半年地該怎么拿？

??一邊在土拍中碰上各種打了雞血的對(duì)手頻頻空手而歸，另一邊則是城市團(tuán)隊(duì)隨著舊項(xiàng)目接近尾聲眼看將無(wú)事可做，進(jìn)退維谷、又囊中羞澀的房企很難根據(jù)對(duì)手在土地市場(chǎng)的表現(xiàn)判斷未來(lái)市場(chǎng)可能發(fā)生的變化。對(duì)此，我們的建議是：

??一看熱鬧。在上述六類房企中，有整合需求的央企拿地受非市場(chǎng)因素影響更多，并且由于這些房企能承受更長(zhǎng)的開盤周期、對(duì)盈利要求低，出價(jià)的參考價(jià)值不大，開出比他們更高的價(jià)格更是沒有必要，靜靜圍觀即可。好在，由于不少央企已被約談，因此在近期的土拍市場(chǎng)上可能會(huì)更為低調(diào)，是其他房企拿地的窗口期。

??二信達(dá)哥。主要分三塊：一是信達(dá)對(duì)市場(chǎng)上的資金流動(dòng)性，以及貨幣政策最為敏感，關(guān)注信達(dá)的拿地動(dòng)態(tài)有助于判斷宏觀走向；二是除了浙江信達(dá)外，其他地區(qū)的信達(dá)操盤能力欠缺，可尋找與其合作的機(jī)會(huì)；三是信達(dá)被約談在招拍掛市場(chǎng)上不方便出手，但資產(chǎn)配置需求依然存在，不如幫他了卻買買買的心愿：拿下優(yōu)質(zhì)的高價(jià)地塊后，可考慮后期引入信達(dá)合作開發(fā)減輕資金壓力。

??三抱大腿。一類是除了信達(dá)外的三家AMC，長(zhǎng)城、東方和華融，本質(zhì)上來(lái)看和信達(dá)的需求是一致的，對(duì)于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目亦十分熱衷，尤其是有上市可能的長(zhǎng)城和東方值得關(guān)注。另一類是有險(xiǎn)資背景的，可以看到2016年平安不動(dòng)產(chǎn)拿地規(guī)模明顯減小，安邦則從舉牌A股上市房企轉(zhuǎn)向了海外并購(gòu)，是周期性原因還是其他須重點(diǎn)分析。

??四勤自夸。很顯然，有金融機(jī)構(gòu)或非傳統(tǒng)央企為后盾的房企在拿地時(shí)明顯占優(yōu)，這也將成為未來(lái)的重要趨勢(shì)，因此找到長(zhǎng)期合作的“金主”很有必要。從“金主”如平安、信達(dá)等合作對(duì)象來(lái)看，金茂、綠城、融創(chuàng)、龍湖、泰禾、濱江等的共同特點(diǎn)便是產(chǎn)品力強(qiáng)，有口碑較好的產(chǎn)品線。定位偏改善的房企均可加大品牌宣傳力度，提升產(chǎn)品溢價(jià)能力和知名度，塑造出中高端產(chǎn)品專家形象，吸引“金主”合作。

??五蹭便宜。二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)是低成本土地的重要來(lái)源，但資源并非人人都有。可以與下列房企合作：千億房企積累深厚，甚至?xí)型恋刭Y源自行找上門，2016年綠地、萬(wàn)科等并購(gòu)渠道獲得的項(xiàng)目明顯增加，尤其是萬(wàn)科對(duì)合作持開放態(tài)度；融創(chuàng)擅長(zhǎng)并購(gòu)，孫宏斌表示經(jīng)常有合作對(duì)象主動(dòng)尋求合作；朗詩(shī)在合肥等地有地方國(guó)企存量土地的合作資源；旭輝拿地能力強(qiáng)，亦熱衷合作開發(fā)；等等。

??六樹標(biāo)桿。在房地產(chǎn)開發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)均有預(yù)判能力較強(qiáng)的房企，如綠地對(duì)于大形勢(shì)和轉(zhuǎn)型方向的戰(zhàn)略準(zhǔn)確；融創(chuàng)對(duì)非熱門城市的判斷領(lǐng)先，經(jīng)常提前布局等等。另有部分房企的布局不具備參考價(jià)值，如碧桂園，開發(fā)模式特殊，銷售情況容易受市場(chǎng)熱度影響，因此其進(jìn)入的三四線城市未必適合其他房企。 

??最后， 我們認(rèn)為，當(dāng)前樓市成交熱度略有下降，蘇州、南京、合肥等熱門城市也出臺(tái)了相應(yīng)政策，因此2016年下半年土地市場(chǎng)將更為理性。可以肯定的是，一線和長(zhǎng)三 角二線城市長(zhǎng)期值得看好，武漢、佛山、東莞等風(fēng)險(xiǎn)較小；此外，鄭州、天津、濟(jì)南等城市可能存在一定機(jī)會(huì)。房企可多關(guān)注城市規(guī)劃相關(guān)利好，在已經(jīng)起建立優(yōu)勢(shì) 的城市，更應(yīng)當(dāng)該出手時(shí)就出手。