??◎  研究員 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??01

??房地產存量時代
??推動商業地產運營商擁抱輕資產

??1.選擇輕資產以應對地價上漲和融資收緊（略） 

??2.低風險+高回報+高要求是輕資產模式基調（略） 

??3.涉足輕資產企業集中于頭部房企（略）

??02

??四大模式玩轉輕資產開發

??整體來看，各大企業將商業地產輕資產化的方式主要可以分為四種，主要包括：1.以萬科、龍湖為代表的和金融機構進行合作以及財務投資；2.以萬達為代表的純管理輸出；3.以紅星美凱龍為代表的租賃以及售后回租方式；4.以凱德、綠地和越秀為代表的以基金或者REITs退出的形式。各家企業根據自身的實力和需求選擇了這四條不同的道路，值得借鑒。

??1.和金融機構或房企合作：優勢互補降低財務壓力（部分略）

??這種輕資產開發模式主要是由房企負責尋找市場上有價值的項目進行并購與開發，資產歸屬于房企，然后通過和金融機構、投資機構成立產業基金、并購基金或合資公司對開發滯后的項目及公司進行盤活。 

??在這種開發模式中，雙方可以進行優勢互補，降低投資開發的風險：金融機構和其他投資機構是該模式的主要資金來源，承擔資金籌措和運作的職責并從中抽取一定的收益；房企則負責項目的日常運作和經營，利用其品牌和營銷優勢，推動項目的開發和銷售。但是值得注意的是，在個別情況下這種合作方式有可能因為開發商不夠強勢或者合作方的戰略導致項目開發進度受制于人。

??2.純管理輸出：強勢商業運營商的選擇

??商業地產輕資產化的純管理輸出戰略主要指商業地產開發商在和投資方的合作中負責項目開發的核心業務，包括項目的設計、建造、招商、營運、信息系統、電子商務，但開發資金全部由投資方出，資產歸于投資者，開發商與投資方從凈租金收益中分成。 

??國內商業地產選擇這種輕資產模式的代表企業就是萬達集團，自從2015年萬達推出這種輕資產戰略之后，企業得以在重資產模式發展壓力加大的情況下，充分利用管理、品牌等輸出的優勢，擴大自身護城河。由于擺脫了過去以銷售萬達廣場配套住宅和部分商業，反哺持有型物業的重資產運營，這就成功降低了房價變化以及市場周期波動帶來的影響。與此同時，由于解除了銷售物業反哺商業物業的顧忌，因此萬達廣場可以下沉到能級更低的城市，加快在中小城市發展和布局。此外，由于萬達廣場的建設投入大大減少，因此集團也可以把省出來的資源用到更好的戰略投資方向，加速企業的多元化擴張。

??值得注意的是，這種輕資產模式對于企業的品牌以及運營管理能力要求較高，因此能使用這種方式的企業相對較少。同時這種開發方式對于合作方也有一定的要求，不僅需要有合作意愿而且還要具備良好的資信實力，這也是一個缺點。 

??3.租賃或售后回租：加速企業擴張的同時略有不足 

??這種輕資產模式的目的是進行品牌輸出，在租賃商業物業之后交由企業自身的管理團隊進行運營，使用自身的品牌，在獲得商戶租金收入的同時向物業所有方支付租金，企業所得即為收取的商戶租金和支付的商場租金的差額。 

??以紅星美凱龍集團為例，企業在運營自持項目外還會通過接洽有實力但缺乏開發經驗或者沒有商業運營團隊的地產企業，與合作方簽訂租賃協議獲得商業項目，做企業自己的品牌。這種方式加速了美凱龍商場的擴張，降低了資金成本和投資風險，但是租金的成本也侵蝕了商場的利潤率。根據企業2020年中報顯示，企業租賃商場在2019年中的毛利率約為45%，遠不如自持商場的86.3%和合聯營商場的67.9%，要維持較高的利潤水平對于企業的運營能力要求較高。

??除了通過租賃地產進行輕資產商業運營之外，部分企業也會選擇使用售后回租的方式為項目開發提供資金，將商業物業產權轉移給金融租賃公司或投資機構，之后再簽訂租賃合同之后獲得商業項目的運營權，由此在快速回籠資金的同時也使企業商業運營輕資產化。從企業財務報表的角度來看，由于商業物業的產權完全移出了表外，因此在回租期限內可以不再提取固定資產折舊，改善企業的資產流動性，提升流動比率并迅速提升經營績效，同時調節企業的稅收。但是其不足和缺點則在于：1.部分中小地產企業的信用較差，散售加上承諾了過高的回報，回租期滿可能存在履約風險；2.雖然售后回租的方式能夠實現出表，實現輕資產化，但相較于銀行貸款來說這種方式的成本也更高。

??4.基金或REITS退出：較好的退出方式但要求較高 通過基金或REITs退出商業項目運營的方式主要是將投資開發或收購的項目打包裝入私募基金或者信托基金，自己持有該基金部分股權，另一部分股權則由諸如養老基金、保險基金等機構投資者持有；待項目運營穩定并實現資產增值后，以REITs的方式退出，從而進行循環投資。整體來看較好地實現了安全性、收益性和流動性較好的結合和平衡。但是在我國的實際操作過程中，由于商業地產過高的物業價格造成過低的租售比，使之通常難以覆蓋同期銀行貸款利率，在基本的商業邏輯上難以成立，再加上我國REITs的相關法律法規的缺失，目前的環境難以支持REITs的實現。與此同時，由于基金和REITs產品的設立需要同時滿足投資者青睞、政策支持以及符合企業戰略發展方向三個條件，因此這種方式的使用要求較高。這種輕資產開發模式的代表企業是新加坡主權基金淡馬錫旗下的凱德集團，從集團內部孵化、到私募基金的開發培育，再到REITs的價值變現和穩定收益，凱德集團構建了從開發商到私募基金再到REITs一條完整的投資和退出的流程。這種“地產開發+資本運作”的模式是凱德集團地產經營模式的核心，目前也被國內的部分企業學習，比如綠地和越秀等，兩者分別通過旗下的綠地金控和越秀基金對這種商業地產開發方式進行嘗試。類REITs發行規模較少，公寓類最受青睞 

??其中REITs作為輕資產化退出的一種重要手段，雖然當前規模不大，但一定程度上受到了國家相關政策的重視，同時也具有較大的未來發展潛力。由于我國目前尚未推出嚴格意義上REITs的相關法律法規，目前在國內市場上發行的產品均是部分符合了國外成熟市場REITs標準的類REITs產品。

??據統計，95家典型房企于2018、2019年發行的商業地產相關類RIETs產品分別達到了105.84億元、116.79億元，達歷史最高值；其中主要由于2018年4月發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，明確表達了對企業發行類REITs產品的支持，長租公寓類RIETs迎來發行高峰，2018及2019年公寓產品分別占比達70%及50%。但整體來看，歷年的類RIETs發行可謂不溫不火，這也與類RIETs的發行條件本就相對嚴格有關。2020年1至9月類RIETs發行僅有24.41億元，對于房企融資的疏解來說規模十分有限。

??從房企發行類RIETs的物業種類來看，長租公寓類最受青睞，累積五年的發行規模達到了136億元，占總量44%，然而值得注意的是2019年長租類RIETs產品有明顯減少，規模僅有3億。此外，累積五年商場類RIETs的發行規模達到了91.34億元，占比29%，排名第二。歷年來，商場類RIETs的發行規模均較為穩定，且有逐年增長的態勢。隨著存量時代的到來，已有更多的房企參與到傳統商業布局中，為企業帶來更多穩定收入，預計商場類RIETs仍將得到更多重視。

??碧桂園REITs規模第一，金茂發行首單類UP-REITs（略） 

??類REITs限制較多，商業價值有待更多釋放（略）

??03

??企業案例

??1.凱德依托基金打造商業地產的投資閉環

??較早過渡輕資產運營，多支基金支撐發展（略） 

??各類基金分工明確、定位清晰（略） 

??租金收入外仍有其他多元收入（略）

??2.萬達由重轉輕，品牌輸出加快開店速度

??四次轉型走向輕資產化，未來每年開業約50家（略） 

??兩種輕資產模式降低風險，壁壘較高不易復制（略）

??3.寶龍分拆商管公司上市，先借助內生資源再品牌輸出（略）

??04

??輕資產化重要但非必要
??輕重模式不存優劣之分

??近幾年來，隨著國內限貸政策逐步收緊，土地成本不斷上漲，項目開發規模的快速增加，我國商業地產面臨著越來越大的融資壓力。在此背景下，激烈的商業競爭以及逐步飽和的商業發展空間，也讓房企運營商主動選擇輕資產戰略，跑馬圈地成為了一種趨勢。 

??誠然，商業地產輕資產化具有多種好處，其中最重要的就是大幅降低了企業的負債率，提前回收資金再投入，為企業的低風險快速擴張提供了可能。此外，輕資產也降低了運營風險，不僅避免了以售養租模式中受房地產市場的波動影響，同時也與合作者或投資者共同分擔風險。最后，輕資產模式還能讓企業關注自身核心業務，有利于提升核心競爭力，從而提升品牌的附加價值。 

??雖然輕資產模式有多種優點，但也不是一種絕對必要的運營模式，更不是一種所有企業都適合的運營模式。 

??首先，輕資產模式門檻較高，需要過硬的運營能力。在輕資產戰略下，在營商場數量及管理面積都在快速增長，如何保障每家商場較高的出租率及人流量，這對企業的運營能力也提出了考驗。 

??第二，快速擴張更加依賴合作方。對于合作方，不僅需要具有合作意愿，也要具備一定資信實力。這一方面，也限制了企業的輕資產發展，若未能找到滿意的合作方，或會使發展受限。另一方面，若對于合作方產生了一定依賴關系后，也會讓合作方在日后的談判中具有更加有利的要價地位。 

??第三，輕資產容易形成產品復制。在輕資產戰略的快速擴張下，單一商場存在被簡單復制的可能性，缺少了產品創新力及獨特性。在競爭日益激烈的當下，單一的復制或不利于產品競爭力。 

??實際上，單純的輕資產模式在具體運作中存在多種因素的制約，對于企業的品牌價值、管理能力都有極強的要求，若沒有強大的品牌支撐和過硬的運營能力，成功概率較小。對于中小運營商而言，關注的重點更應該是加強運營以及品牌打造上；而對于有能力的運營商而言，則建議采用輕重結合的運營方式，按照企業自身情況調整輕重比例。 

??輕與重不應該是兩種對立的運營方式，而更應相輔相成，在拓展項目上更多采用輕資產方式，提升品牌影響降低負債；在具有價值潛力的項目上采用重資產方式，額外獲取增值收益。重資產與輕資產運營，應是企業根據不同發展環境及自身戰略定位做出的不同理性選擇，并不存在孰優孰劣之分，而輕重之間的轉換也只是企業發展的暫時之需。