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??導語

??投資規模減，存量去化難，房企聚焦核心城市，三四線項目去化慢，市場信心待重塑。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??研究視點

??隨著房地產行業從增量擴張轉向存量發展，如何進一步盤活存量資產成為重要議題。近期，在全國各大重要會議中，“盤活存量閑置土地”被多次提及。

??如2024年9月24日，國新辦發布會上，央行行長潘功勝表示：“央行將支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。必要時，人民銀行可提供政策支持。”9月26日，中央政治局會議中，提及“加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”。

??10月17日，在國新辦新聞發布會上，央行副行長陶玲再次提及“人民銀行正會同有關部門抓緊研究，允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款，收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持。”而11月11日，自然資源部更是印發通知，運用專項債券資金收回收購存量閑置土地。

??兩天后，廣州宣布簽訂了大干圍2宗土地的收儲協議，越秀地產預計可獲得約15.29億元的現金補償。根據收儲協議，土地收回后將重新安排出讓，新買家支付了土地出讓金后，越秀可向廣州市土地開發中心提出書面支付補償申請。這2宗地本是商業用途，越秀地產2021年收購來后一直未動工建設。根據最新的規劃，地塊將調整為居住用地，且已被列入廣州今年的擬供商品住宅用地項目清單。這已經是今年以來廣州第三次收回閑置土地。8月30日、9月2日，廣州市土地開發中心分兩次向越秀地產收回白云區廣龍地塊3幅土地、番禺區暨南大學北側地塊二的使用權，總代價約120億元，廣州市土地開發中心不需要支付現金，只提供等值應付票據，用于該公司購買廣州新出讓的土地。與前兩次的應付票據相比，最新的收儲協議雖然要等到土地重新賣出后才能收到補償款，但是也更為靈活。

??《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》提到，優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。其他用途的土地，進入司法或破產拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開發或基礎設施建設等需要收回的土地，以及已動工地塊中規劃可分割暫未建設的部分，也可以納入收回收購范圍。通過政府收回收購、市場流通轉讓、企業繼續開發等方式，不僅可以減少土地閑置與浪費，還能為其他領域提供更多用地支持。

??對于房地產企業而言，近年來的投資越來越謹慎、聚焦，但是此前積累的大量土地儲備，帶來的壓力也越來越大。盤活存量閑置土地的政策，給企業帶來了一絲機遇，能在一定程度上緩解房企資金困難，化解行業流動性風險。下文中，我們將從行業層面及具體企業案例，來分析比較當前房企的土儲現狀。

??01
投資規模大幅收縮，盤活存量重要性凸顯

??1、投資規模一降再降，以銷定產成為行業共識

??近三年，受到市場走弱、現金流緊張等因素影響，房企投資意愿低迷。尤其是自2020年末三道紅線政策出臺以來，房企投資力度“一緊再緊”，投資規模“一降再降”。

??據克而瑞中國房地產企業新增貨值排行榜，2020年投資金額TOP100房企累計投資規模為44799億元，而2021年下降了15%至37913億元，2022年更是大幅下降了56%，投資金額下降至16503億元。2023年及2024年前三季度，TOP100房企的投資金額繼續處于歷史低位，其中2024年前三季度投資金額6264億元，僅約占2023年全年投資金額的40%，預計2024全年的投資規模仍將進一步下滑。

??此外，投資金額的百強門檻值也在持續下降：2021年投資金額百強門檻值為93.5億元，2022年和2023年，投資金額百強門檻值降為37.9億元和30.8億元，還不及2021年6月末的水平。截止至2024年前9月，投資金額百強門檻值僅為16.4億元，門檻的同比降幅為24%，投資收緊的力度可見一斑。

??與此同時，“以銷定投”已成為絕大多數企業的投資策略。在此背景下，企業的拿地銷售金額比也處于下滑的趨勢，房企的拿地積極性持續降低。

??2020年百強房企的拿地銷售金額比為0.37，而隨著三道紅線的公布，2021年及2022年，百強房企的拿地銷售比連續下降，分別下降至0.25及0.18。2023年隨著疫情防控全面解除，全國復工復產的背景下，這一比值有所回升至0.21，但2024年前三季度這一數值則下降至了0.15。

??2、聚焦核心城市核心地段，保障去化及回款（略）

??3、去化率持續下行，去庫存成為當前房企關鍵字

??雖然房企投資越來越謹慎、聚焦，但去化率仍出現了下降。華潤置地上半年的整體去化率從2023年全年的52%下降至31%，龍湖集團上半年新項目的去化率相較于2023年的70%下降至60%左右。此外首開股份也在年報中表示，上半年總體銷售任務計劃完成率較低，同比下降明顯；商辦滯重資產依然去化困難。

??究其原因，一方面源于市場信心不足，另一方面則在于存量去化壓力，新項目與庫存項目的去化率差異愈發明顯。如2024年上半年，綠城中國首開去化率高達78%，而整體去化率僅有42%,對比維持高位的首開去化率，兩者差距顯著，這也意味著存量項目去化面臨一定壓力。

??一方面投資規模相對減少，另一方面由于市場低迷，尤其是存量項目去化速度放緩，現房庫存不斷積壓，逐漸成為擠占房企流動性的重要因素。根據43家上市房企公布的存貨數據，2024年上半年典型上市房企已竣工存貨占總存貨的比值為22.5%，較2023年底的20.9%繼續提升了1.6個百分點，達到近五年來的最高值。在此背景下，存量去化已經成為行業關鍵詞，多家房企均在中期業績會中提及要加強去庫存。如中駿集團就在年報中表示，要對三四線城市項目積極盤活存量以期提高去化率。

??在此背景下，我們選取了不同類型的典型企業，對其土地儲備的結構進行深入分析。央企方面，以保利發展為典型代表，作為行業龍頭企業，銷售和投資表現均值得研究。民營房企方面，則分別選取龍湖作為全國化民企代表、濱江作為地方性民企代表、雅居樂作為暴雷民企的代表。相比央國企而言，民營房企目前的土地儲備困境更加顯著。大量的民營房企暴雷，加速資產處置，優質項目不缺接盤者，但是更多的項目因為各種問題，陷入停滯。尚未暴雷的民營房企，也因為流動性壓力，在土地投資方面更加謹慎、聚焦，存量去化問題凸顯。龍湖、濱江是目前TOP10房企中唯二兩家民營房企，也是全國化和地方性民營房企的代表，其土儲結構問題也大相徑庭。

??02
保利發展：新項目入市速度較快，三四線歷史項目占1/3（略）

??1、精簡拿地城市降至33城，拿地銷售比快速下降

??保利發展作為行業深度調整后新晉銷售規模第一的房企，2024年1-10月新增土地投資額和貨值也是行業第一，無論是其投資決策還是土儲結構均有一定的行業借鑒意義。事實上，保利發展從2022年就開始精簡布局城市數量，從2021年新增土儲的66城下降至2022年及2023年的33城；2024年上半年新增土儲城市數量下降至10城。

??此外保利發展于三四線拿地更加謹慎，三四線的新增土儲城市數量從2021年的40城，快速下降至2023年的10城。

??從保利歷年新增土地儲備來看，無論是新增土儲規模還是拿地銷售建面比，均出現了較為明顯的下降。2024年上半年，保利發展共新增土儲建面116萬平方米，同比減少82%；相應的拿地銷售建面比下降至0.12。

??2、2021年以來新項目入市速度較快，三四線去化不足五成

??從歷年新增土儲的入市速度來看，保利發展從2021年至2024年上半年期間，共新增項目數量334個，相應的可售容積率面積為4602萬平米。但截止2024上半年末，尚未開售項目（累積簽約面積為0）的面積為456萬平方米；2021年至今新增土儲的未開盤占比為10%，新項目的入市速度相對較快。

??如果從不同年份新增土儲的未開盤占比來看，2022年的未開盤率低至0%，而2024上半年的未開盤率為81%，但相信大多數項目會在下半年迎來集體開盤。

??從去化率來看，2021年至2024年上半年期間新增土儲的整體去化率為55.6%。從城市能級來看，2021年至2024年上半年期間新增土儲于三四線的去化率僅有47.5%，去化情況相對困難；而一線及二線的新增土儲去化率均位于60%以上。從拿地時間來看，截止2024年上半年末，2022年新增土地平均去化率最高，2023年及2024年上半年部分新增土地入市時間尚短，去化還在進行中。

??3、歷史項目占比63%，超高層及舊改項目入市緩慢（略）

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龍湖集團：總土儲大幅下降，三四線老項目去化是難題（略）

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濱江集團：深耕杭州去化較快，土儲消化周期較短（略）

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雅居樂：項目去化難+大量土儲難開工，導致惡性循環（略）

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總結：存量去化問題突出，近期去化措施重塑市場信心

??2024年5月17日，人民銀行宣布了設立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售的商品房，但后續整體進度仍相對偏慢。2024年10月，國際三大評級機構標普在《中國房地產觀察》一文中認為，當前政府仍需要推出更多去庫存措施。雖然人民銀行近期設立3000億人民幣再貸款，但據標普估計，再貸款支持下收購的商品房將僅占完工未售庫存總量的4%-6%。

??雖然庫存問題突出，但近期政府為樓市回穩逐步實施住房去庫存措施，為未來幾年房地產市場的穩定提供更好的可視性。高盛研究部估計，如果政府繼續提供額外刺激措施，且這些政策能真正落地，房地產價格可能在2025年底前穩定下來。而標普也提供了類似觀點，如果政府繼續優先支持開發商融資和去庫存，到2025年下半年，全國商品房銷售額有望企穩。

??商品房收儲解決的是已開售項目的去化和交付問題，那么閑置土地收儲，解決的是土地問題，對于有大量尚未開發歷史土地儲備的企業而言，盤活存量土地可以在一定程度上減輕流動性壓力，但是還要看具體的項目情況和政策推進落實情況。11月13日，廣州宣布收回一宗閑置土地，是目前首個以現金補償收儲的案例，預計未來會有越來越多的城市加入到閑置土地收儲行動中來。預計隨著庫存規模逐步下降，開發商無需通過大幅降價去庫存，從而真正起到穩樓價作用；而樓市價格企穩更會重塑市場信心，進一步帶動購房者信心恢復。