??2020年下半年，房地產(chǎn)金融政策持續(xù)收緊，多部委密集發(fā)聲，直指房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”。預計“十四五”房地產(chǎn)行業(yè)將全面轉向去杠桿，并上升為長效機制。

??受此影響，房企降負債與沖業(yè)績兩者之間如何權衡？居民去杠桿又對行業(yè)銷售規(guī)模產(chǎn)生什么影響？以史為鑒，也許答案自現(xiàn)……

??01房地產(chǎn)信貸收緊是一脈相承

??嚴監(jiān)管防范“灰犀牛”

       ……本節(jié)有刪減……

??2020年下半年，房地產(chǎn)金融政策持續(xù)收緊，并從供、需兩端全面壓降房地產(chǎn)信貸規(guī)模，供應端銀行業(yè)金融機構實行房地產(chǎn)貸款集中度管理的兩道紅線，需求端房企融資則設置“三道紅線”，倒逼房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿。

??在此之前，銀保監(jiān)會主席郭樹清曾多次就房地產(chǎn)金融風險問題公開表態(tài)，并直言“房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風險方面最大的‘灰犀牛’”。近年來，房地產(chǎn)金融屬性不斷強化，資產(chǎn)泡沫風險不斷積累，“灰犀牛”論斷絕非危言聳聽，防范房地產(chǎn)金融風險已是迫在眉睫。截至2020年三季度，房地產(chǎn)貸款余額多達48.8萬億元，占各項貸款余額比重已達到28.8%，房地產(chǎn)相關貸款（含以房地產(chǎn)作為抵押、擔保）占比更是接近40%。

??一方面，個人住房貸款余額快速增長，致使居民杠桿率持續(xù)攀升，居民債務風險不斷加碼，并有向金融系統(tǒng)傳導的趨勢。截至2020年三季度，全國居民杠桿率已逼近60%，深圳、廈門、杭州等核心一二線城市居民杠桿率更是超過80%。與此同時，全國居民債務收入比持續(xù)提升至55%，居民償債能力明顯減弱，一旦收入預期下滑，部分置業(yè)群體或將陷入無力償債乃至斷供的窘境。

??另一方面，房企持續(xù)高杠桿、高負債、高周轉運營，房企債務風險日漸高企，資金鏈風險面臨較大考驗，同樣危及金融體系安全穩(wěn)定。梳理105家典型房企歷年“三道紅線”觸線情況，不難發(fā)現(xiàn)，2017年-2020年上半年，“三道紅線”觸線房企數(shù)量逐年增加，紅檔、橙檔房企數(shù)量占比仍接近4成，綠檔房企數(shù)量則由23家降至12家。

??值得注意的是，2020年的房企融資“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中管理的“兩道紅線”都不是房地產(chǎn)金融政策的180度轉向，恰恰相反，自2016年下半年以來，房地產(chǎn)金融領域去杠桿始終是主旋律，政策內在邏輯實為一脈相承。

??02

??房企負債不斷攀升

??融資調控從渠道轉向總量控制

??……本節(jié)有刪減……

??一、房企融資調控兩階段變化：由渠道閘門切換至資產(chǎn)池總量管控（部分略）

??2016年下半年以來，房企融資調控不斷加碼，整體呈現(xiàn)兩階段變化：

??其一，2016年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)開始轉向去杠桿，房企各類融資渠道依次收緊。

??2016年10月，上交所、深交所對房地產(chǎn)業(yè)公司債券實行“基礎范圍+綜合評價指標”的分類監(jiān)管標準，規(guī)定公司債的募集資金可以用于還貸、開發(fā)項目和補充流動資金，不得用于購置土地。

??2018年5月，發(fā)改委、財政部強化市場約束機制，防范房企發(fā)行外債可能存在的風險，要求房企境外發(fā)債不得投資境內外房地產(chǎn)項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務。

??2019年5月，銀保監(jiān)會發(fā)行23號文，對房地產(chǎn)類信托監(jiān)管升級，嚴格限制前端融資模式。具體而言，禁止銀行表內外資金直接或變相用于前融；未嚴格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質，禁止銀行向“四證”不全及資金不到位的房企融資；禁止資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；禁止并購貸、經(jīng)營貸等資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)。

??其二，以“三道紅線”為分界線，房企融資調控由原先的渠道控制切換至主體控制。2020年8月，住建部、央行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會，對12家試點房企有息負債規(guī)模設置了“三道紅線”：其一，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；其二，凈負債率大于100%；其三，現(xiàn)金短債比小于1倍。

??依據(jù)“三道紅線”觸線情況，12家試點房企將劃分為紅、橙、黃、綠四檔，分檔設定有息負債的增速閾值。倘若“三道紅線”全部命中，有息負債規(guī)模便以2019年6月為上限，不得增加。踩中兩條、一條以及一條未中，有息負債規(guī)模年增速分別設限為5%、10%和15%。

??二、上有政策、下有對策，渠道控制下房企通過結構性調整規(guī)避融資約束（部分略）

??1、公司債收緊后融資趨向多元化，2017年境外融資驟升156%，資產(chǎn)證券化成突破口（部分略）

??2016年10月，房地產(chǎn)業(yè)公司債實行分類監(jiān)管標準，公司債募集資金不得用于購置土地。受此影響，房企傳統(tǒng)融資渠道增長受限，2017年公司債融資規(guī)模驟降，倒逼多數(shù)房企輾轉海外融資，境外融資規(guī)模急速擴容，資產(chǎn)證券化同步進入快速發(fā)展期，并成為房企融資的重要突破口，房企融資渠道趨向多元化。

??2017年，95家重點監(jiān)測房企境內債權融資7821億元，同比下降5%。其中，公司債融資規(guī)模低至654億元，同比驟降84%。隨著公司債融資門檻抬升，恒大、碧桂園、綠地等房企紛紛揚帆出海，到海外尋找融資機會。2017年，95家房企境外債權融資3417億元，同比增長156%，占當年融資規(guī)模總量的比重達到24.8%，較2016年提升13.5個百分點。

??2017年，海外融資已然成為房企重要的融資渠道，95家重點監(jiān)測房企中，中國恒大、佳兆業(yè)、時代中國等10家房企境外債券融資規(guī)模突破100億元。例如中國恒大，2017年在境外通過發(fā)行債券、優(yōu)先票據(jù)等方式共計募集資金625億元，占當年融資規(guī)模總量的比重多達37.8%。又如佳兆業(yè)，2017年融資規(guī)模總量約389億元，全部來自于境外債權融資，海外融資的重要性可見一斑。

??2、海外融資收緊后，2018年資產(chǎn)證券化融資大增62%，且待發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量多金額大

??2018年5月，房企境外發(fā)債收緊，嚴令不得投資境內外房地產(chǎn)項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務。受此影響，2018年下半年房企境外債權融資規(guī)模大幅縮量，取而代之的是資產(chǎn)證券化融資提速增長，不僅已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資規(guī)模持續(xù)放量，而且已獲批尚未發(fā)行以及正在審批過程中的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資規(guī)模同樣不容小覷。

??2018年，95家重點監(jiān)測房企境外債權融資4590億元，同比增長34%，占融資規(guī)模總量的比重達到6.1%，較2017年凈增加2.4個百分點。主要原因在于2018年上半年房企境外債權融資依舊延續(xù)2017年以來的快速增長態(tài)勢，融資規(guī)模多達2720億元，同比增長42%。而在政策的強力打壓下，2018年下半年境外債權融資降至1870億元，較上半年凈減少31%。

??2018年，95家房企資產(chǎn)證券化融資830億元，同比增長62%。受限于傳統(tǒng)融資渠道以及海外融資渠道漸次收緊，更多房企開始嘗試資產(chǎn)證券化，致使資產(chǎn)證券化融資規(guī)模持續(xù)擴容。除了傳統(tǒng)類別的商業(yè)物業(yè)、物業(yè)費和購房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之外，在輪番政策紅利的刺激下，住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模大幅增長，碧桂園、中國恒大、世茂集團等多家房企均成功發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

       值得一提的是，2018年房企已獲批尚未發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量較多且融資金額較大。典型如中國恒大，2018年下半年便有3只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批，其中恒大首單租賃住房ABS產(chǎn)品“中聯(lián)前海開源-恒大租賃住房一號第N期資產(chǎn)支持專項計劃”，擬發(fā)行金額多達100億元。與此同時，2018年房企正在審批過程中的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同樣是數(shù)量較多且融資金額較大。據(jù)不完全統(tǒng)計顯示，截至2018年底，僅上交所便有49只房地產(chǎn)相關的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正在審批，擬發(fā)行金額總量約898億元。

??3、23號文后信托融資較歷史峰值降19%，中小房企融資難度加大，頭部房企影響有限（略）三、179家房企有息負債8.4萬億凈負債率88%，部分房企“尾大不掉”（略）

??03

??過量資金催生城市周期分化輪動

??限貸收緊更引發(fā)拐點

??……本節(jié)有刪減……

??一、十九大后居民信貸政策相對溫和：房住不炒，支持自住打壓投資（部分略）

??十九大以來，居民端房地產(chǎn)信貸政策是一以貫之，意即堅持“房住不炒”的定位，支持居民自住以及改善性購房消費，打壓投資性需求，堅決遏制投機炒房。

??2020年12月底，央行、銀保監(jiān)會共同發(fā)布房地產(chǎn)貸款集中度管理的兩道紅線，銀行業(yè)金融機構將劃分為中資大型銀行、中資中型銀行、中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機構、縣域農(nóng)合機構和村鎮(zhèn)銀行五檔，房地產(chǎn)貸款占比上限分別為40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，個人住房貸款占比上限則分別為32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。

??整理39家上市銀行2020年半年報經(jīng)營數(shù)據(jù)，并參照房地產(chǎn)貸款集中度管理新規(guī)，我們發(fā)現(xiàn)僅8家商業(yè)銀行個人住房貸款占比指標超過規(guī)定上限，其中大部分銀行超標范圍不足2個百分點，招商銀行、興業(yè)銀行、成都銀行超標較多，超出警戒線4個百分點以上，但考慮到4年的調整過渡期，整體政策力度相對溫和，對居民信貸影響相較有限。

??二、居民信貸趨緊不改加杠桿購房，嚴苛限貸倒逼市場拐點（部分略）

??1、投資“熱錢”誘導一二線樓市周期性輪動，PSL助力三四線房價普漲（部分略）

??回望2015-2017年，全國房地產(chǎn)市場重回上升周期，并呈現(xiàn)兩條發(fā)展主線：核心一二線城市周期性輪動上漲，三四線城市房價普漲。而從根本上來說，信貸資金涌入均是觸發(fā)行情的重要因素。

??首先，核心一二線城市出現(xiàn)市場周期性輪動上漲行情，本質是投資“熱錢”輾轉流向價值洼地炒房獲利。一方面，全國層面限貸政策松綁。2014年9月，央行、銀監(jiān)會將二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”；2015年3月、9月，又先后下調二套房首付比例、非限購城市首套房首付比例。另一方面，受惠于資金流入樓市的政策壁壘大大降低，投資“熱錢”先知先覺，踏準時間節(jié)點、提前入場炒房獲利。

??一線城市率先成為“熱錢”追捧的投資標的。2014年11月開始，北京、上海、深圳商品住宅成交面積同比增速由負轉正，并連續(xù)數(shù)月維持在30%以上高位。2015年二季度以后，北上深成交同比更是翻倍上漲。進入2016年，3月上海、深圳紛紛加碼限貸政策，房地產(chǎn)市場才有所降溫。

       一線城市政策加碼之后，投資“熱錢”轉而流向二線“四小龍”。受惠于投資“熱錢”大量涌入，2016年一、二季度南京、蘇州、廈門和合肥房地產(chǎn)市場異常火熱，商品住宅成交同比增幅都在50%以上，蘇州、廈門等多個月份同比翻倍增長。2016年10月，廈門等22城落地限貸政策，二線“四小龍”成交高位回調，同比增速也步入負增長區(qū)間。

??而在二線“四小龍”市場降溫之后，投資“熱錢”輾轉至重慶、成都、武漢等中西部二線城市。典型如重慶，作為少數(shù)非限購二線城市，首付比例低至20%，疊加2016年以前房價橫盤長達五年，實屬中西部城市的價格洼地。2016年下半年以來，成都、重慶、武漢成交明顯放量，晉升為全國樓市成交量、價的領跑者。

??2、樓市冷暖與限貸緊松正相關，2016年底嚴苛限貸致上海市場陷入調整

??梳理2014-2018年上海一、二手房市場發(fā)展脈絡，我們發(fā)現(xiàn)：第一，上海新房、二手房市場走勢高度同步，限貸政策松緊調整同時作用于一、二手房市場；第二，首付比例調整作為政府慣常使用的居民信貸政策調節(jié)工具，小幅微調對市場實際影響有限，體現(xiàn)于成交規(guī)模往往在短期震蕩后重回高位，唯有當首付比例大幅調整時，市場才會出現(xiàn)明顯的政策導向性特征。

??2014年央行出臺930新政：二套房認貸不認房，二套貸款已結清算首套，上海一、二手房市場開始轉暖。2015年央行落地330新政：二套房最低首付比例降至4成，進一步抬升上海樓市熱度，并達到無以復加的地步。2015年、2016年乃是上海樓市成交大年，新房成交面積超過1300萬平方米，二手房成交面積更是連續(xù)兩年突破3000萬平方米，迭創(chuàng)歷史新高。

??2016年3月，上海調整限購、限貸政策，二套房最低首付比例小幅調升至50%，政策力度相對溫和。隨后4-7月，新房、二手房成交規(guī)模經(jīng)歷短期震蕩后重回高位，市場熱度依舊不減。同年11月，上海進一步升級調控：認房又認貸，二套非普通住宅首付比例調升至70%，市場隨之步入調整期。2017年、2018年上海樓市相對沉寂，新房、二手房成交面積分別回落至600萬平方米、1300萬平方米低位，較歷史高峰期跌幅超過50%。

??3、信貸穩(wěn)中趨緊難阻房地產(chǎn)吸金效應，居民杠桿率達33%債務收入比55%（部分略）由于住房貸款是居民貸款的重要組成部分，個人住房貸款快速增長，引發(fā)居民杠桿率持續(xù)攀升。2016-2019年，全國居民住房杠桿率由24%穩(wěn)步提升至31%，年均增長2.3個百分點。2020年，流動性寬松下居民加杠桿購房，疊加GDP增速明顯放緩，截至三季度末，全國居民住房杠桿率升至33%，未來繼續(xù)加杠桿空間已日漸逼仄。

       與此同時，居民債務收入比直線提升，償債能力大幅減弱。截至2020年三季度，居民債務收入比升至55%，較2019年末增加4.1個百分點，增幅漸有走闊的趨勢。尤其是底層剛需客群，疫情影響下收入預期下滑，或將面臨更大的償債壓力。

??04

??由不確定走向確定

??地產(chǎn)金融收縮去杠桿加劇行業(yè)分化

??……本節(jié)有刪減……

??一、十四五貨幣政策松緊適度，信貸資源從偏好房地產(chǎn)轉移到高科創(chuàng)領域

??目前，全球疫情防控仍存較大不確定性，發(fā)達以及發(fā)展中經(jīng)濟體疫苗接種進度不一，從疫苗接種到實現(xiàn)群體免疫更需較長時間周期。在疫情陰霾尚未完全消散的情況下，全球經(jīng)濟依舊面臨較大的下行壓力，短期內全球貨幣“大放水”的政策大環(huán)境難言轉向。典型如拜登當選美國總統(tǒng)便公布了1.9萬億美元經(jīng)濟刺激計劃，主要用于疫情防控、對居民、小企業(yè)、州和地方政府的援助等。

??2020年底，中央經(jīng)濟工作會議指出，明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。

??基于政策不急轉彎，預計“十四五”央行貨幣政策將松緊適度，保持市場流動性合理充裕，但堅決不搞“大水漫灌”式強刺激，極力避免以宏觀杠桿率進一步高企為代價換取不合理的經(jīng)濟增長。并持續(xù)深化金融供給側結構性改革，積極引導銀行業(yè)金融機構把經(jīng)營重心和信貸資源從偏好房地產(chǎn)、地方政府融資平臺，轉移到中小微企業(yè)等實體經(jīng)濟領域，實現(xiàn)信貸資源增量優(yōu)化、存量重組。

??“十四五”規(guī)劃將科技創(chuàng)新提高到了前所未有的高度，關鍵核心技術要自主可控，預計新一代信息技術、半導體、新能源、醫(yī)藥醫(yī)療等領域將成為主攻方向。而在信貸資源層面也將給予特殊“照顧”，全面支持高科創(chuàng)企業(yè)做大、做強，突破美國等發(fā)達經(jīng)濟體對中國的科技封鎖。

??不可否認的是，現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)仍是去杠桿的重要領域，金融要去房地產(chǎn)化，房地產(chǎn)也要去金融化。預計未來房地產(chǎn)行業(yè)將全面轉向去杠桿，并上升為長效機制，有序引導企業(yè)負債率、居民杠桿率逐漸回歸到“安全線”以內，堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的政策底線。

??二、“三道紅線”范圍擴容至全行業(yè)，過半房企有望限時轉綠

??房企融資環(huán)境或將持續(xù)收緊，“三道紅線”仍將持續(xù)發(fā)力，并將成為房企融資重要的參考標準。除了首批12家試點房企之外，“三道紅線”監(jiān)管范圍或將擴容至全行業(yè)，更多房企將依據(jù)“三道紅線”的觸線情況，分檔設定有息負債規(guī)模的增速閾值。

??房企表內融資或將不斷收緊，嚴控有息負債規(guī)模增長上限，尤其是那些暫被劃定為橙檔、紅檔的房企，為了確保有息負債規(guī)模低增長甚至不增長，表內融資規(guī)模增長空間將明顯受限。房企表外融資或將成為下一階段重點監(jiān)管領域，嚴防信托、保險等資金違規(guī)進入房地產(chǎn)行業(yè)。

??受此影響，房企去杠桿已是大勢所趨，更多房企將通過增加銷售回款、降低現(xiàn)金支出、資產(chǎn)證券化等方式改善資產(chǎn)負債表，以便提升檔位降低融資約束。可以期許的是，那些現(xiàn)金短債比大于0.8，凈負債率不大于120%，扣除預收款后的資產(chǎn)負債率不大于80%的房企，預計三年內都能夠改善，過半房企有望限時轉綠。

??三、居民溫和去杠桿重點強化信貸資金用途管理，短期行業(yè)規(guī)模高位保持

??居民信貸政策也將轉向去杠桿，確保居民杠桿率和負債率不再繼續(xù)上升。具體而言，供應端銀行業(yè)金融機構將嚴格落實房地產(chǎn)貸款集中度管理的兩道紅線，加強對房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比的管理，一旦超出所在檔次銀行的占比上限，更應強化過渡期業(yè)務調整。

??嚴格落實差別化住房信貸政策，嚴控個人住房貸款投放節(jié)奏和增速，并對購房者首付資金來源、債務收入比等加大核查力度。限貸政策整體易緊難松，熱點城市不排除進一步加碼的可能性，涉及適度調升二套尤其是非普通住房首付比例等。房貸利率或將適度上調，首套尤其是二套房貸利率或將再次步入上行通道。

??加強信貸資金用途管理，全面落實貸前調查、貸中審查、貸后檢查制度，禁止發(fā)放無用途、虛假用途、用途存疑的貸款，嚴防信用貸、消費貸、經(jīng)營貸等信貸資金違規(guī)挪用于房地產(chǎn)領域。并完善信貸資金用途監(jiān)測與攔截機制，對貸前調查不嚴、貸后管理不到位、信貸資金被挪用等違規(guī)行為，及時采取一系列的懲戒措施。

??對比于房企去杠桿，居民去杠桿的過程則相對溫和，意即繼續(xù)堅持“房住不炒”的政策主基調，支持居民自住以及改善性購房消費，著力打壓投資、投機性需求。因此，居民去杠桿對房地產(chǎn)市場影響程度有限，短期內樓市難言實質性轉向，行業(yè)銷售規(guī)模仍將高位保持。

??基于資金的逐利效應，疊加長期以來房價只漲不跌、購房抗通脹的一致預期，未來相對充裕的信貸資金或將抱團核心城市優(yōu)質資產(chǎn)，以期享受資產(chǎn)保值增值收益。受此影響，各城市房地產(chǎn)市場或將加劇分化，那些人口長期凈流入的核心一、二線城市，市場需求依舊堅挺，并有較強購買力支撐，房地產(chǎn)市場前景值得期許；那些人口持續(xù)凈流出的弱三、四線城市，市場需求及購買力瓶頸盡顯，房地產(chǎn)市場前景著實難言樂觀。