??宏觀總結：政策持續(xù)利好

??但效果傳導仍需時日

??01

??一季度融資政策審慎維穩(wěn)

??3月多部委密集發(fā)聲釋放利好信號

??2022年前兩月，全國房地產(chǎn)政策基本延續(xù)了2021年的審慎、維穩(wěn)的態(tài)勢。2022年1月4日，人民銀行上海總部召開2022年貨幣信貸工作會議，其中在房地產(chǎn)方面強調(diào)繼續(xù)穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)金融審慎管理；要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強預期引導，各商業(yè)銀行要進一步優(yōu)化信貸結構，提升服務實體經(jīng)濟的能力。1月6日，發(fā)改委發(fā)文配合做好房地產(chǎn)調(diào)控工作，防止風險跨地區(qū)跨領域傳導。

??2022年3月份以來，由于新一輪疫情、房企信用風險持續(xù)發(fā)酵等因素影響，在房企融資政策方面各部委頻繁發(fā)聲，重點以支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求、鼓勵優(yōu)質(zhì)房企兼并收購出險房企項目，防范化解房地產(chǎn)企業(yè)風險為主。

??如3月16日國務院金融委在會議上表示，對于房地產(chǎn)市場要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施。同日央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局、財政部等多部委跟隨密集表態(tài)，主要圍繞強化并購貸款業(yè)務加快不良資產(chǎn)出清、2022年暫緩房地產(chǎn)稅改革試點城市等方面，一定程度上釋放了對房地產(chǎn)的利好信號。

??02

??二季度融資環(huán)境適度改善

??5月監(jiān)管層釋放信號支持民企融資

??此后4月及5月，房企融資環(huán)境得到適度改善。4月18日央行、外匯局發(fā)布《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，其中強調(diào)金融機構要區(qū)分項目風險與企業(yè)集團風險，加大對優(yōu)質(zhì)項目的支持力度；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放；商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等要做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務，穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務，加大并購債券融資支持力度。此后5月4日，證監(jiān)會發(fā)文支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資；同日深交所也強調(diào)允許優(yōu)質(zhì)房企進一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵發(fā)行公司債兼并收購出險項目。

??值得注意的是，5月16日監(jiān)管層釋放重要信號支持民企融資。碧桂園、龍湖、美的置業(yè)三家民企被監(jiān)管機構選為示范房企，陸續(xù)發(fā)行人民幣債券；同時創(chuàng)設機構還將發(fā)行包括CDS或CRMW在內(nèi)的信用保護工具。此后消息稱，新城、旭輝也加入優(yōu)質(zhì)民企名單中，其中新城月內(nèi)相應發(fā)行了10億中票，為銀行間首單房企信用風險緩釋憑證。

??信用保護工具主要是將信用風險與市場風險分離，達到風險分散的目的，降低整體的市場系統(tǒng)性風險。對于房企而言，CRMW與CDS的使用將有效擴大優(yōu)質(zhì)房企直接融資的規(guī)模；此外通過發(fā)行帶有CDS的債券，也能提高債券的信用等級，降低債券的發(fā)行成本。隨著此次政策利好，將有利于提振市場信心，促進改善房企融資環(huán)境。

??但短期來看，利好政策僅覆蓋別個優(yōu)質(zhì)房企，政策的信號意義仍大于實際拉動作用。尤其是當前行業(yè)風險仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心短時間難以快速回歸。未來民營房企融資難的問題能否得到切實解決，仍有待觀察下一步的政策引導及市場走向。

??03

??5月銷售回款年內(nèi)首次環(huán)比上升

??國內(nèi)貸款及其他到位資金再創(chuàng)新低(略)

??企業(yè)表現(xiàn)：融資總量同比腰斬

??行業(yè)分化愈加明顯

??01

??上半年融資總量同比腰斬

??融資成本結構性下降

??從歷年100家典型房企的融資總量來看，2021年出現(xiàn)了近五年來的首次負增長，融資總量13244億元，同比下降了25%；進入2022年融資規(guī)模的下滑趨勢仍在擴大，上半年100家典型房企的融資總量為3837億元，同比下降53%。

??從單月融資情況來看，2022年1至6月房企的單月融資量均出現(xiàn)不同程度的同比下降，其中1月、2月及6月下降幅度較高，下降幅度均超50%。2022年前兩月，由于整體融資環(huán)境仍處于一個審慎維穩(wěn)的狀態(tài)，較大程度壓抑了房企的融資需求。然而隨著3月開始融資政策適度糾偏，支持房企合理融資需求，3至5月的融資規(guī)模同比下降幅度有所控制。而6月由于統(tǒng)計時間提前至6月21日，樣本規(guī)模偏小，實際下降幅度仍有待觀察。

??從環(huán)比來看，2022年1月及3月的融資規(guī)模在歷月中處于較高水平，其中1月的融資額達到了956億元，為歷月最高，主要在于每年年初是企業(yè)的到期高峰，疊加年初機構額度相對寬松，導致融資量較大。此外3月由于六部委就房地產(chǎn)風險問題密集發(fā)聲，融資環(huán)境適合改善，有較多國企、央企于該月境內(nèi)發(fā)債，推高了3月的融資總量。

       從企業(yè)的債券類融資成本來看，2022上半年的新增債券類融資成本4.31%，較2021年全年下降1.04個百分點，其中境外債券融資成本高達8%，較2021年全年抬升0.88個百分點，境內(nèi)債券融資成本3.31%，較2021年全年下降0.76個百分點。融資成本的下降，一方面由于2022上半年境內(nèi)發(fā)債占比從2021年的58%上升至79%，而企業(yè)境內(nèi)發(fā)債成本一般低于境外發(fā)債，故結構性變化導致融資成本下降；另外，由于融資環(huán)境收緊，企業(yè)發(fā)債持續(xù)分化，債券發(fā)行向優(yōu)秀房企集中，進一步拉低了企業(yè)的發(fā)債成本。融資成本看似降低，實則是融資優(yōu)勢在向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，大多數(shù)民營房企融資難、融資貴的問題仍未解決。

??02

??境內(nèi)債權融資占比提高至69%

??5月境內(nèi)發(fā)債呈現(xiàn)回升

??從融資結構來看，2022上半年融資占比最高的仍是境內(nèi)債權融資，占比達到69%，相比2021年全年占比提高了20個百分點。但是從融資量來看，2022上半年房企境內(nèi)債權融資同比下降了27%到2653億元；同時其他融資方式的規(guī)模下降更為明顯，資產(chǎn)證券化同比下滑了68%至2091億元，境外債權融資同比下降了80%至2354億元。值得注意的是，自三條紅線出臺后，永續(xù)債也納入了負債監(jiān)管，房企發(fā)行永續(xù)債熱情消退，永續(xù)債發(fā)行占比持續(xù)下降，2022年更是沒有新發(fā)行。

??從企業(yè)債券發(fā)行來看，2022年上半年企業(yè)發(fā)債金額2068億元，同比下降49%，不足2021年全年的35%。其中，境內(nèi)發(fā)債1631億元，同比下降24%;而境外發(fā)債同比大幅下降77%到437億元，占比同比下降了26個百分點至21%。

??從單月來看，境外發(fā)債規(guī)模歷月均呈現(xiàn)同比大幅下滑，而境內(nèi)發(fā)債則于2022年5月呈現(xiàn)了難得的45%同比上升。2022年5月，多家優(yōu)質(zhì)民營房企被監(jiān)管機構選為示范房企，陸續(xù)發(fā)行人民幣債券，從而結束了歷月境內(nèi)發(fā)債同比下滑的趨勢。相信在政策利好下，未來房企的融資渠道將逐步得到改善。

??03

??民營房企發(fā)債難、發(fā)債貴問題突出

??行業(yè)分化明顯加劇(略)

??04

??債務違約依然頻現(xiàn)

??未來或仍有可能增加(略)

??05

??多數(shù)房企未有躺平積極自救

??疫情下回款困難償債壓力依舊(略)

??06

??綠色融資規(guī)模快速增長

??政策利好或是房企融資新思路(略)

??展望：7月迎來830億償債高峰

??未來可關注綠色融資及并購融資

??展望2022年下半年，我們認為下半年房地產(chǎn)金融政策有望實行逆周期調(diào)節(jié)，房地產(chǎn)行業(yè)也將從去杠桿轉向穩(wěn)杠桿。根據(jù)上半年的政策信號推斷，下半年融資政策將繼續(xù)以支持企業(yè)合理融資需求，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，盡快恢復房企經(jīng)營“造血”功能為主。

??一方面，將適度改善房企融資環(huán)境，加大民企融資支持力度；同時對經(jīng)營暫遇困難的企業(yè)，不盲目抽貸、斷貸、壓貸。另一方面，金融機構將對優(yōu)質(zhì)企業(yè)兼并重組出險企業(yè)或項目，提供融資支持；同時也將區(qū)分項目風險與企業(yè)集團風險，支持優(yōu)質(zhì)項目融資及收并購，幫助行業(yè)加速出清。

??從房企層面來看，雖然上半年出現(xiàn)一定融資政策利好，但政策傳導需要時間，此外政策覆蓋面有限，政策的信號意義仍大于實際拉動作用。在當前行業(yè)風險仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心短時間難以快速回歸，多數(shù)民營房企融資難、融資貴的問題仍未解決，償債壓力依然較大。

??從企業(yè)的償債壓力來看，2022上半年房企債券到期規(guī)模為3417億元，而發(fā)行規(guī)模僅為2068億元，到期規(guī)模高出發(fā)行規(guī)模39%，這也意味著房企無法通過發(fā)行新債的方式覆蓋到期舊債。值得注意的是，2022年下半年仍舊有兩波到期高峰，尤其是7月到期規(guī)模高達830億元，為歷月最高。若房企無法通過發(fā)行新債或銷售回款收回資金，隨著債務到期，債務違約現(xiàn)象仍將持續(xù)增加。

??此外預計下半年行業(yè)分化將繼續(xù)加劇，優(yōu)質(zhì)房企包括國企、央企及部分穩(wěn)健民企的融資優(yōu)勢逐漸加大。尤其是自5月信用保護工具的推出，將有效提升部分示范民企發(fā)行債券的信用等級，進一步降低債券發(fā)行成本，從而與其他企業(yè)拉開差距。

??從當前的融資政策風向來看，有能力的房企可以在以下幾點做出嘗試。

??一是有能力的房企可以多嘗試并購貸款、并購票據(jù)及并購債券等。事實上，2022年監(jiān)管部門多次強調(diào)金融機構要穩(wěn)妥有序開展并購貸款，且當前并購機會較多，財務有優(yōu)勢的房企可以通過并購融資獲得更多擴張機會。

??二是綠色金融領域。自2022年4月份以來，央行和銀保監(jiān)會就屢次提出要對綠色低碳的經(jīng)濟活動進行金融支持，上海和廣州的地方政府也具體細化了綠色金融的扶持政策。與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關的綠色建筑是十四五規(guī)劃發(fā)展的一個重點，受到了政府的大力支持。房企可以嘗試向綠色健康地產(chǎn)轉型，把握綠色融資風口。

??最后，與業(yè)務相匹配的房企還可以關注國內(nèi)公募Reits發(fā)展及保障性租賃住房動向。2022年5月27日，證監(jiān)會、發(fā)改委發(fā)布《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，其中提出為保障性租賃住房REITs的推進做好政策支撐。目前在保障性租賃住房領域，已有萬科泊寓、華潤有巢及龍湖冠寓等試水，未來該類企業(yè)還能夠通過設立保障性租賃住房REITs從而實現(xiàn)資產(chǎn)的盤活。