??2020年，房地產行業兩大關鍵詞“復蘇”、“分化”。房地產行業最具韌性，3月以來全國商品房銷售面積同比跌幅明顯收窄，并在5月率先實現同比轉正。但各城市加劇分化，作為成交占比超過65%的三四線城市，復蘇與分化并行不悖，實現超預期正增長，核心動因在于需求及購買力。哪些三四線城市潛在購房需求依舊堅挺？并有較強購買力支撐？

??01

??積極貨幣政策拉動經濟恢復

??居民加杠桿支撐樓市強勁復蘇

??……略……

??1、疫后央行貨幣政策轉向積極，宏觀杠桿率、M2增速階段性回升疫后為了支持實體經濟有序復工復產，央行貨幣政策基調明顯轉向積極，3月M2增速迅速回升至10.1%高位，并連續數月高位運行，這在2017年央行提出穩杠桿政策以來已實屬罕見。而在7、8兩月M2增速階段性回調后，9月M2增速再度回升至10.9%，環比增加0.5個百分點。

??而從央行發言人表態來看，宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經濟恢復的一個體現，應該允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持。并且，宏觀政策現已取得了顯著的成效，其向實體經濟傳導的效率明顯提升，突出體現于國民經濟穩步恢復。

??2、疫后樓市強勁復蘇核心動因在于加杠桿，杠桿率及負債率高企（本節有刪減）

??2016年以來，房地產行業步入新一輪上升周期，全國商品房銷售面積歷史性突破17億平方米，并連續數年高位運行。疫后房地產行業最具韌性，3月以來全國商品房銷售面積同比跌幅明顯收窄，并在5月率先實現同比轉正。

??這與居民加杠桿購房密不可分，住戶杠桿率逐年提升。2015年以來，年均全國住戶貸款余額增量都在7萬億元以上，且有加速增長的趨勢。截至2020年上半年，全國住戶貸款余額升至58.9萬億元，較2015年凈增長118%；杠桿率進一步提升至58%，較2015年凈增長18個百分點。

??受此影響，居民負債率高企，償債能力明顯減弱，債務收入比逐年遞增。截至2020年上半年，全國債務收入比升至97%，較2015年凈增長34個百分點，居民負債率已然接近市場臨界點。

??02

??十大“新一線”城市處快速成長期

??經濟、人口、樓市比肩一線，后發優勢十足

??……略……

      1、篩選體系：人口超500萬、市場規模超500萬平、杠桿率低于全國均值（略）

??2、城市分布：中西部地區占比超6成，徐州、南陽等人口大市皆入圍（本節有刪減）

??3、四大類型：依外出務工人口規模、住戶杠桿率劃分加桿杠空間（本節有刪減）

       為了更進一步探究25個內生型三四線城市的樓市特征，我們依照外出務工人口規模和住戶杠桿率將其分為四大類型：內生且加杠桿充裕型、內生且加杠桿不足型、返鄉且加杠桿充裕型、返鄉且加杠桿不足型。

??03

??內生且加杠桿充裕型

       內生需求基數大且購買力皆堅挺

??……略……

      1、郊縣增量剛需及地緣性改善需求堅挺，加杠桿空間仍充?？v觀襄陽、常德、岳陽這類內生性且加杠桿空間充裕的三線城市，房地產市場呈現如下幾點共性特征：

??第一，近年來房地產市場發展軌跡相近，2016、2017年去庫存，樓市步入快速上行期。2018年下半年以來，隨著棚改貨幣化安置退潮，購房需求明顯萎縮，商品房成交面積同比增幅逐年收窄。2020年疫后樓市迅速復蘇，典型如襄陽，6月成交累計同比增幅由負轉正。

??第二，外地人口吸附能力偏弱，但得益于人口規模優勢，地緣性剛需、改善性需求以及郊縣農民進城帶來的增量購房需求依舊堅挺。

??第三，居民杠桿率處在相對低位，居民存貸款比、居民債務收入比皆優于全國平均水平，顯示本地居民具備較強舉債及償債能力，未來加杠桿空間依舊充裕。

        2、襄陽：內生性需求充裕且杠桿率低、償債能力穩健（略）

??（1）棚改安置調整后市場降溫，疫后需求加速釋放、前9月成交同比增9%（略）

??（2）外來增量需求寥寥，但鄉鎮剛需、地緣性改善需求仍充裕（略）

??（3）杠桿率偏低、償債能力穩健，加杠桿空間依舊充裕（略）

? ?04

??內生且加杠桿不足型

??高杠桿或將抑制需求，低層剛需壓力加劇

??……略……

??1、郊縣剛需、功能性改善需求仍充裕，但加杠桿空間日漸逼仄縱觀內生型且加杠桿空間不足的三線城市，通常具有以下幾方面共性特征：

??第一，房地產市場進入平穩期。體現在商品房銷售規模同比增速逐年收窄，甚至由正轉負，成交均價趨于穩定，乃至小幅微降。受限于長期供地過量，去庫存壓力仍不容小覷。疫后樓市受到供應放量驅動迅速復蘇，但復蘇動能逐漸減弱，三季度市場普遍開始走弱。

??第二，城鎮化進程加速推進。2015年到2019年，城鎮化率增長幅度大多在6個百分點以上，遠高于全國平均增速，累計帶動近百萬農村人口進城，形成可觀增量剛需。功能性改善換房需求持續釋放，市場占有率穩居市場前列。

??第三，近年來，居民加杠桿購房意愿顯著增加，住戶杠桿率快速攀升至相對高位，未來加杠桿空間日漸逼仄。

        2、濰坊：高生育率和人口進城充實需求，但杠桿率攀升、償債能力減弱（略）

??（1）樓市進入平穩期，供地長期過量去庫存壓力持續加?。裕?br/>

??（2）高出生率催生改善、城鎮化帶動剛需，市轄區人口聚集需求更充裕（略）

??（3）住戶杠桿率快速攀升、償債能力大幅減弱，加桿桿空間日漸逼仄（略）

??05

??返鄉且加杠桿充裕型

??返鄉置業、較強購買力支撐樓市行穩向好

??……略……

??1、返鄉需求充裕、購買力堅挺，徐州、湛江快速加杠桿但未透支預期（本節有刪減）

        2、徐州：需求堅挺且有購買力支撐，疫后樓、地市皆強勁復蘇（略）

??(1)疫后樓市強勁復蘇前9月成交同增6%，土拍火熱全市單價地王三度刷新（本節有刪減）

??2020年疫情期間，徐州房地產市場近乎停擺，多項目案場停售，2月成交驟降至22萬平方米歷史低位。不過，3月以來徐州市場強勁復蘇，成交迅速回升，同比跌幅大幅收窄，并在4月率先實現同比轉正。6月，受惠于房企加緊推售、搶收半年度業績，成交面積進一步提升至162萬平方米，并創近年來單月新高。三季度，徐州市場熱度不減，成交持續高位運行。1-9月，徐州商品住宅累計成交981萬平方米，同比增長6%，乃是為數不多的成交同比實現正增長的三四線城市。

       分區域來看，徐州遠郊區縣供地顯著超量，但市場需求增長受限，長期去化風險仍需警惕。主城區則有序供地，疊加市場需求相對堅挺，長期去化壓力整體可控。2019年，徐州主城區經營性土地成交1113萬平方米，占據全市的成交比重達32%，土地去化周期約1.4年。

       受惠于信貸資金合理充裕，疫后房企拿地熱情持續高漲，徐州土拍市場異?；馃幔~山區、經濟開發區等區域頻出高溢價地塊，多宗地都拍出了100%以上的高溢價率，競爭激烈程度可見一斑。

??徐州全市單價地王紀錄更是遭三度刷新。2020年7月14日，碧桂園總價15.03億元競得原壩山熱電廠地塊，樓板價12412元/平方米，一舉超越韓山C地塊，問鼎徐州新的單價地王。7月28日，山東儒辰控股總價14.22億元摘得2020-34號大龍湖BC地塊，樓板價16180元/平方米，再次刷新徐州單價地王紀錄。8月11日，南京頤居置業總價19.3億元奪下華東機械廠D地塊，樓板價16907元/平方米，進一步刷新徐州單價地王紀錄。

       (2)功能性改善換房、鄉鎮增量剛需皆堅挺，疫后返鄉置業延期釋放（本節有刪減）

??徐州乃是傳統的人口輸出型城市，將近200萬本地居民長期外出務工，歷年常住戶籍人口比都在0.85左右。譬如，2019年徐州常住人口883萬人，戶籍人口1042萬人，凈流出約159萬人。

??受益于本地居民傳統的安土重遷情結，徐州返鄉置業需求旺盛，每年春節假期往往是返鄉置業的高峰期。典型如2018年、2019年春節假期，大量外出務工人員返鄉置業，徐州房地產市場火熱，成交持續高位運行。受疫情影響，2020年春節假期徐州房地產市場近乎停擺，但返鄉置業需求并未消失而是延后釋放，成為疫后市場強勁復蘇的重要因素。

??而在徐州產業經濟整體向好發展的作用下，外出務工人員早已出現人口回流的趨勢，常住人口連續數年維持正增長。譬如，2019年徐州常住人口升至883萬人，同比增加2.4萬人。

       徐州乃是傳統的人口大市，疊加新婚適育家庭生育意愿較高，年均戶籍出生人口都在15萬人左右，致使小學在校生數量穩居全國前列。2019年，徐州小學在校生多達94.67萬人，暫列全國第11名，占全市常住人口的比重約10.7%。

??受此影響，徐州房地產市場需求結構呈現以下兩方面的新變化：其一，改善性換房需求持續釋放，老人房、書房等功能性空間成改善性置業主要訴求，三房早已是樓市成交主力，四房成交占比也是穩中有升。其二，學區房成交活躍，優質學區更是不可多得的資源稀缺品，售價最為堅挺，市場抗性也是最低。

      (3)杠桿率、存貸比皆處合理區間，償債能力穩健，未來加杠桿空間充裕（本節有刪減）

??近年來，徐州本地居民加杠桿購房，住戶杠桿率持續提升。2015年-2019年，徐州住戶貸款余額由668億元提升至1991億元，凈增長近2倍，杠桿率則由12.5%提升至27.8%，凈增長15.3個百分點。

??截至2019年，徐州住戶杠桿率達27.8%，仍處合理區間，較全國住戶杠桿率55.8%更存在較大差距，預示著徐州本地居民猶存一定的加杠桿空間，有望給房地產市場提供更為堅實的需求支撐。

       近年來，盡管徐州住戶存款余額、貸款余額均逐年提升，但由于本地居民或主動或被動加杠桿購房，住戶貸款余額增速明顯高于同期存款余額增速，表現于住戶存貸比大幅回落。2015年-2019年，徐州住戶存貸比由417%持續跌落至202%，凈減少215個百分點，累計降幅遠高于同期全國平均降幅。截至2019年，徐州住戶存貸比降至202%，仍高于全國住戶存貸比147%。我們認為徐州本地居民仍有較強支付能力，未來加杠桿空間依舊充裕，但增速勢必將有所放緩。

       隨著徐州本地居民加杠桿購房，債務收入比快速提升。2015年-2019年，徐州債務收入比由29%提升至62%，凈增長33個百分點。不過，現階段徐州本地居民負債率整體仍處低位，債務收入比也遠低于同期全國平均水平，說明徐州市場購買力依舊強勁，本地居民償債能力依舊穩健。

??06

??返鄉且加杠桿不足型

       返鄉助力需求充裕，但購買力適度透支

??……略……

       1、需求充裕但購買力瓶頸盡顯，鹽城人口外流且收入分化市場壓力加?。ū竟澯袆h減）

       2、鹽城：潛在需求既有支撐也有增長瓶頸，中低收入家庭買房貴且難（略）

??(1)疫后樓、地市全面轉暖，前7月住宅成交同增23%，土拍溢價率達33%（本節有刪減）

??2012年伊始，恒大、華潤、碧桂園等品牌房企陸續進駐鹽城，房地產市場隨之進入規范化發展的新階段。2015年，鹽城房地產市場明顯轉暖，成交量價穩步提升，并在2017年商品房銷售面積達到975萬平方米，創歷史新高。與此同時，品牌房企逐漸取代本地中小房企，掌握更大的話語權，市場集中度也是持續提升。2018年以來，鹽城房地產市場略有降溫，成交有所回落，但并未明顯失速，年均同比跌幅都控制在10%以內。

        受疫情影響，2020年春節假期鹽城返鄉置業潮失約，成交大幅回落，首2月商品住宅銷售面積跌至66萬平方米，同比下降25%。不過，疫后鹽城樓市強勁復蘇，3月成交已同比轉正，并連續數月高位運行。7月市場淡季不淡，商品住宅銷售面積躍升至113萬平方米，創近年來單月新高。1-7月，商品住宅累計成交508萬平方米，同比增長23%。

        2017年，鹽城土拍市場異?；馃幔愦?、保利、碧桂園等品牌房企全面出擊，致使高溢價地塊以及地王屢見不鮮，全年土拍溢價率升至50.9%歷史高位。5月17日，中?？們r13.85億元奪下戴莊路東側地塊，樓板價13375元/平方米，創鹽城新的單價地王。

??2018年以來，隨著房地產市場明顯降溫，鹽城土地市場同步回歸理性，房企拿地態度趨于謹慎，土拍溢價率連續兩年回調。

??受惠于信貸資金相較充裕，疊加房地產市場強勁復蘇，疫后鹽城土地市場明顯轉暖，高溢價、高價地時有出讓，前三季度土拍溢價率再度回升至33.4%高位。8月24日，港龍總價12.72億元競得東進路南、開放大道東側地塊，樓板價10740元/平方米，溢價率多達93%。

        (2)返鄉置業、郊縣增量剛需成樓市穩定劑，人口外流下需求面臨增長瓶頸（本節有刪減）

??07

??多數三線現購買力瓶頸

??未來“穩杠桿”將加劇城市分化

??……略……