——行業(yè)對比和國際視角

??房企的穩(wěn)健經(jīng)營，對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟的平穩(wěn)健康運行具有重要的壓艙石作用。衡量企業(yè)財務(wù)是否健康可持續(xù)，市場最關(guān)注指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。那么，什么因素決定了房企的資產(chǎn)負(fù)債率？房企資產(chǎn)負(fù)債率的合理水平是多少？

??一、房企資產(chǎn)負(fù)債率的四大決定因素

??1、行業(yè)發(fā)展階段

??與存量房階段相比，房地產(chǎn)行業(yè)在大建設(shè)階段的資產(chǎn)更重、負(fù)債率更高。房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)周期長，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，導(dǎo)致大量資金長期沉淀，因此天然是資金密集型行業(yè)，決定了大規(guī)模建設(shè)階段行業(yè)資產(chǎn)更重、負(fù)債更高。過去二十年的快速城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入大建設(shè)階段，1998-2018年，房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比重基本保持在20%左右。因此房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率較高，2018年A股整體資產(chǎn)負(fù)債率84%，其中最高的5個行業(yè)依次為銀行業(yè)92%、非銀金融業(yè)84%、房地產(chǎn)業(yè)80%、建筑裝飾業(yè)76%、公用事業(yè)65%，均為重資產(chǎn)行業(yè)。

??2、房企業(yè)務(wù)構(gòu)成

??發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的房企業(yè)務(wù)模式更加多元化，融資需求小、負(fù)債率更低。一是非開發(fā)型業(yè)務(wù)多，如中國香港房企采取物業(yè)開發(fā)與自持出租混業(yè)經(jīng)營，2018年前十大房企房地產(chǎn)投資收入占營收比重平均值高達(dá)47%，租賃業(yè)務(wù)利潤率高且?guī)沓渑娆F(xiàn)金流，資金內(nèi)生能力強；二是提供輕資產(chǎn)的房屋代建業(yè)務(wù)，如日本龍頭房企之一的住友不動產(chǎn)，2018年住宅建造業(yè)務(wù)占其營收比重達(dá)22%，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有助于減少資金占用、提高資金周轉(zhuǎn)；三是通過期權(quán)低成本控制土地，如美國三大龍頭房企于2017年通過期權(quán)控制的土地平均占總土儲的35%，同樣有助于減少資金占用。

??在房地產(chǎn)行業(yè)處于大建設(shè)階段的背景下，內(nèi)地房企業(yè)務(wù)仍以物業(yè)開發(fā)銷售為主，因此房企資產(chǎn)負(fù)債率更高。2018年，日本上市房企整體資產(chǎn)負(fù)債率為68%、美國57%、英國38%、中國香港四大龍頭房企平均資產(chǎn)負(fù)債率僅32%，均明顯低于A股上市房企水平。

??3、信用創(chuàng)造模式

??我國以間接融資為主，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟體則以直接融資為主、且股權(quán)融資占比高。2017年，美國、英國和日本直接融資占比分別高達(dá)79%、67%和57%，其中股權(quán)融資占比分別高達(dá)66%、60%、51%，我國分別僅為37%與28%。

??在間接融資為主的環(huán)境下，土地抵押對于全社會的信用創(chuàng)造具有關(guān)鍵作用。金融體系的信用循環(huán)和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優(yōu)質(zhì)抵押物、信用風(fēng)險低，既滿足了金融機構(gòu)和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構(gòu)資金的優(yōu)選投向。2017年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良率僅1.1%，遠(yuǎn)低于18個行業(yè)平均值1.8%，不良率最高的三個行業(yè)批發(fā)零售業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和制造業(yè)，分別達(dá)到4.7%、4.4%和4.2%。一方面，無論是房企的預(yù)收賬款還是有息負(fù)債，絕大多數(shù)以房地產(chǎn)項目為抵押物從而吸納社會資金；另一方面，房企通過招拍掛拿地、開工施工等支出環(huán)節(jié)將資金傳送至地方政府、上下游企業(yè)等經(jīng)濟主體，從而促進(jìn)全社會的信用擴張。

??4、會計準(zhǔn)則

??我國企業(yè)財務(wù)會計的謹(jǐn)慎性原則和權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，導(dǎo)致房企負(fù)債率虛高。（1）我國會計準(zhǔn)則要求，企業(yè)在向客戶轉(zhuǎn)讓商品之前，客戶已經(jīng)支付了合同對價或企業(yè)已經(jīng)取得了無條件收取合同對價權(quán)利的，貸記合同負(fù)債科目（舊準(zhǔn)則下為預(yù)收賬款）。由于房企只有在完成交樓、實現(xiàn)風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移給購房者之后才可以確認(rèn)收入，因此預(yù)收房款在交樓前較長時間內(nèi)被列為負(fù)債。（2）內(nèi)地商品房銷售以預(yù)售為主，是匹配大建設(shè)階段行業(yè)資金需求的重大改革紅利。內(nèi)地預(yù)售制度學(xué)習(xí)于香港，1994年確立，2000年起按揭貸款和預(yù)售款一直是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金第一大來源、比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房占比85%。在住房短缺時代，預(yù)售制對于提高住房供給效率功不可沒。

??房地產(chǎn)業(yè)預(yù)收賬款在各行業(yè)中最高。2018年，A股房企預(yù)收賬款占總負(fù)債比重高達(dá)32%，在28個行業(yè)中排名第1，明顯高于食品飲料業(yè)的22.4%、通信業(yè)的15.2%、建筑裝飾業(yè)的15.1%。

??二、 房企債務(wù)水平怎么看？

??衡量房企負(fù)債情況的最常用指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率,但也要考慮預(yù)收賬款的影響。由于當(dāng)前國內(nèi)仍處于開發(fā)銷售為主的大建設(shè)階段，房企資產(chǎn)較重，疊加股權(quán)融資渠道有限等因素，決定了負(fù)債經(jīng)營仍是房地產(chǎn)行業(yè)的主要模式。2018年A股上市企業(yè)中，重資產(chǎn)、負(fù)債經(jīng)營為主的銀行業(yè)、非銀金融業(yè)、建筑裝飾業(yè)和公用事業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為79%，而房地產(chǎn)業(yè)是80%,基本相當(dāng)。同時,房地產(chǎn)業(yè)的預(yù)收賬款絕大多數(shù)會結(jié)轉(zhuǎn)為收入，房企按期施工竣工并交付商品房即可，商品房預(yù)售后所需支出的貨幣資金明顯低于預(yù)收賬款賬面值,因此要綜合考察剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率。

??不能依賴任何資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為衡量房企債務(wù)合理水平的絕對標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)的變動比絕對水平更具有預(yù)警作用。一方面，任何指標(biāo)本身都有一定缺陷，資產(chǎn)負(fù)債率未考慮行業(yè)預(yù)售制為主的行業(yè)特性;剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率未考慮付款方式和收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的差異；凈負(fù)債率沒有區(qū)分有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，未能反映債務(wù)的期限風(fēng)險，因此，應(yīng)結(jié)合流動性等指標(biāo)綜合評估房企的償債能力，如現(xiàn)金比率和流動比率。另一方面，無論指標(biāo)是否處于合理水平，如果出現(xiàn)大幅的負(fù)面變動，則很可能是房企風(fēng)險預(yù)警信號，表明公司經(jīng)營出現(xiàn)重大問題。此外，資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)須經(jīng)會計師審計后公布，有3-4個月的時滯，并不能實時反映企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營狀況與風(fēng)險變化。（作者為恒大研究院首席房地產(chǎn)研究員）