??上海易居房地產(chǎn)研究院3月9日發(fā)布了《央行降息與房地產(chǎn)市場走勢報(bào)告》，報(bào)告指出從美國、香港地區(qū)和我國以往利率調(diào)整與房地產(chǎn)市場變化的經(jīng)驗(yàn)看，利率調(diào)整對房地產(chǎn)市場的走勢影響較大。降息往往降低開發(fā)商和購房者資金成本，促進(jìn)市場繁榮，拉升房價，但同時，降息對房地產(chǎn)市場和房價的影響具有明顯的滯后性，需要累計(jì)多次降息，市場表現(xiàn)才會明顯。

??易居研究院研究員徐向科指出本輪降息周期情況復(fù)雜，從2012年6月開始至今，共降息4次，但前兩次降息后，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)繁榮，一二線城市房價上漲，一直持續(xù)到2014年年初，之后房地產(chǎn)市場陷入低迷。中斷兩年多后，從2014年11月至今，央行再行密集降息，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。從我國面臨的經(jīng)濟(jì)增長乏力、通貨膨脹壓力加大、企業(yè)融資成本居高不下、全球進(jìn)入寬松貨幣政策期等經(jīng)濟(jì)形勢看，估計(jì)年內(nèi)央行還將降息1-2次。而從長期看，本輪降息周期將延長至2016年，2015-2016年仍有降息的可能性。

??從短期看，央行連續(xù)降息對開發(fā)商和購房者均是利好，一方面對于開發(fā)商而言，既有助于降低融資成本又可以改善盈利能力、改變定價策略，同時，借助市場升溫，加速去庫存；另一方面，對購房者而言，最直接影響是減輕了房貸負(fù)擔(dān)。另外，從市場整體看，央行連續(xù)降息將強(qiáng)化房地產(chǎn)市場的分化，一線和部分二線城市有望進(jìn)一步止跌企穩(wěn)，但三四線城市，降息作用不大，消化存量仍是主流。

??從中長期看，降息對市場需求的效用將趨于增加。加之諸多房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)寬松，在貨幣政策與調(diào)控政策雙重寬松、疊加效應(yīng)之下，預(yù)計(jì)二季度全國70城房價環(huán)比增幅將止跌反彈。而且2015-2016年還有降息機(jī)會，這將持續(xù)推動樓市復(fù)蘇，2016年仍將受此正面影響。

??一、國際降息周期與樓市關(guān)系比較

??（一）美國情況分析

??1、降息周期變化

??聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）是美聯(lián)儲調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具，通過調(diào)高或降低聯(lián)邦基金利率，將同業(yè)拆借市場資金余缺信息傳遞給市場，進(jìn)而影響投資、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)。

??縱觀最近15年美國聯(lián)邦基金利率變化，共有兩次降息周期：

??（1）2000年5月至2004年5月，歷時四年

??美國在經(jīng)歷網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅和“9?11事件”后，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅度下滑，美聯(lián)儲開始采取寬松貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長，三年內(nèi)降息13次，聯(lián)邦基金利率由6.5%降至1%的歷史低點(diǎn)。

??（2）2007年9月至今，歷時七年多

??2007年8月美國爆發(fā)次貸危機(jī)，之后演變成全球性金融危機(jī)，重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)，2008、2009年美國連續(xù)兩年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長。為此，美聯(lián)儲一路下調(diào)聯(lián)邦基金利率，2008年12月宣布聯(lián)邦基準(zhǔn)利率將維持0-0.25%的水平，到2012年1月26日，美國發(fā)布利率政策聲明：美聯(lián)儲決定維持基準(zhǔn)利率不變，并將0-0.25％的極低水平基準(zhǔn)利率政策的承諾期限延長至2014年底。

??此外，美國為刺激經(jīng)濟(jì)，共實(shí)施了三輪QE（量化寬松政策），第一輪始于2008年11月，美聯(lián)儲共采購了17,250億美元的資產(chǎn)；第二輪始于2010年11月，美聯(lián)儲決定到2011年6月底以前購買6,000億美元的美國長期國債。面對全球惡化的經(jīng)濟(jì)形勢，美聯(lián)儲于2012年9月啟動第三輪量化寬松政策，共采購了16,000美元的資產(chǎn)，到2014年11月，美國退出了QE。在實(shí)施三輪QE過程中，美國保持了零利率的政策，通過這些措施，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。2015年，預(yù)期美國可能開始加息。

??2、降息周期與房價變化分析

??S&P/Case-Shiller（標(biāo)普/凱斯-席勒）房價指數(shù)是衡量美國住房價格變化情況的重要指標(biāo)，基本上代表了美國主要都市區(qū)和全國的房價走勢。2000年-2006年美國房價保持了快速增長的態(tài)勢，之后房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點(diǎn)，2007年-2009年上半年房價處于持續(xù)下行周期，到2009年4月份房價微幅回升，到該年9月又開始微幅下降，2010、2011年繼續(xù)下滑，然后2012年二季度開始步入上升通道，價格不斷上揚(yáng)，一直持續(xù)到現(xiàn)在。

??美國第一輪降息周期始于2000年5月，歷時四年，累計(jì)降息13次。這輪降息帶動了美國按揭貸款利率的下降，降低了資金成本，結(jié)果釋放了市場需求，拉升了房價。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，降息對房價開始產(chǎn)生明顯影響是在2002年4月份，也就是降息啟動后23個月、累計(jì)降息11次、利率降至1.75%之后，房價進(jìn)入快速上升期，以環(huán)比增幅超過1%的速度持續(xù)上揚(yáng)，基本上持續(xù)至2005年9月，這種高增長為美國近幾十年來所罕見。從這輪來看，降息開始對房價產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，是在接近最后降息時點(diǎn)。

??第二輪降息周期始于2007年9月，是在美國房價開始下降時實(shí)施的（這一點(diǎn)與中國非常相似，中國2008年8月房價開始下跌，9月開始降息），之后連續(xù)降息，至2008年12月美聯(lián)儲決定實(shí)施0—0.25%的零利率貨幣政策，共降息10次，而此時房價仍然持續(xù)下行，直到2009年4月，房價才開始止跌回升，進(jìn)入了一個低速上升軌道，此時第一次降息已過去19個月，最后一次降息已過去4個月，但房價的回升態(tài)勢僅維持了半年，至2009年9月房價重新開始緩緩下行。2010年、2011年、2012年上半年美聯(lián)儲采取了一系列量化寬松貨幣政策，房地產(chǎn)市場始終在低價位震蕩徘徊。直到2012年，美國房價才開始穩(wěn)步回升，此時距美聯(lián)儲宣布實(shí)施0—0.25%的零利率貨幣政策已過去了三年左右，由此可見，降息對于房價影響的滯后性非常明顯。2015年，美聯(lián)儲就利率發(fā)表聲明，基于美國目前的就業(yè)情況和通膨率符合預(yù)期，將維持現(xiàn)有利率水平不變，未來如果就業(yè)和通膨率快于預(yù)期，將調(diào)高利率。如果年內(nèi)美國調(diào)高聯(lián)邦基金利率，則會步入加息周期，進(jìn)而可能使美國房地產(chǎn)市場在未來一段時間出現(xiàn)走弱趨勢。

??（二）香港地區(qū)情況分析

??1、降息周期變化

??香港經(jīng)濟(jì)和金融開放度較高，利率政策緊盯美聯(lián)儲。從最近15年情況（圖3所示）看，香港經(jīng)歷了兩個降息周期。第一個降息周期始于2001年1月，終于2003年6月，累計(jì)降息13次，基準(zhǔn)利率從8%降至2.5%，周期持續(xù)至2004年5月，歷時三年半。另一個降息周期始于2007年9月，累計(jì)降息8次，基準(zhǔn)利率降至0.5%的歷史低點(diǎn)，并至今維持該基準(zhǔn)利率不變。

??2、降息周期與房價變化分析

??香港第一輪降息周期始于2001年1月，房價止跌回升的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2003年8月，也就是降息全部完成之后，此時第一次降息已過去31個月，最后一次降息已過去2個月。值得說明的是，這輪房價持續(xù)大幅度下跌，最主要原因還是由于當(dāng)時香港負(fù)資產(chǎn)房屋過多，2003年6月負(fù)資產(chǎn)房屋高達(dá)10.6萬套，購房人對于市場信心持續(xù)的異常低落。

??第二輪降息周期始于2007年9月，而房價開始止跌回升的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2009年1月，也就是全部降息完成之后，此時第一次降息已過去18個月，最后一次降息已過去2個月。由此可見，兩次降息周期，都是最后一次降息之后兩個月，房價才出現(xiàn)方向性變化。2009年至今香港一直維持0.50%低利率貨幣政策，房地產(chǎn)市場也明顯升溫，甚至出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。一方面寬松的信貸政策和充足的流動性使得房價持續(xù)保持堅(jiān)挺，另一方面長期的低利率環(huán)境使人們也開始擔(dān)心，房價有可能正在升至非理性水平。

??二、我國降息周期與樓市關(guān)系比較

??（一）降息周期分析

??依據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近20年來，我國共經(jīng)歷過了三輪降息周期：

??第一輪降息周期始于1996年5月份，2004年9月結(jié)束，歷時8年多，存貸款利率累計(jì)降息8次，其中一年期存款基準(zhǔn)利率由9.18%降至1.98%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由10.98％降至5.31％。

??第二輪降息周期始于2008年9月，結(jié)束于2010年9月，歷時2年。在2008年國際金融危機(jī)的沖擊下，我國經(jīng)濟(jì)遭遇到了空前的困難和挑戰(zhàn)，為了保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，央行于2008年9月開始降息，至2008年12月的3個月內(nèi)，存款基準(zhǔn)利率累計(jì)降息4次，利率水平從4.41％降至2.25％；貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)降息5次，利率水平從7.47％降至5.31％，可見第二輪降息頻率、幅度之大皆為歷史罕見。第二輪降息周期歷時兩年，是近二十年來最短的一個利率變化周期。

??第三輪降息周期始于2012年6月，延續(xù)至今，存款貸利率累計(jì)降息4次，其中存款基準(zhǔn)利率從3.5％降至2.5％，累計(jì)降低了1個百分點(diǎn)；貸款基準(zhǔn)利率從6.56％降至5.35％，累計(jì)降低了1.21個百分點(diǎn)。

??（二）降息周期與房價變化比較

??1、降息周期對房價的影響

??我國第一輪降息周期始于1996年5月，而從房屋銷售價格指數(shù)同比數(shù)值看，從1999年四季度開始，也就是降息啟動三年之后，房價開始步入上漲軌道，并在隨后幾年增速加快。但是，這輪房價的持續(xù)快速上漲，主要是受我國住房制度改革的影響，低利率僅僅起到輔助作用。

??第二輪降息周期始于2008年10月，在2008年12月完成最后一次降息，短期內(nèi)多次降息，很快便對房價產(chǎn)生了影響，2009年3月房價便開始止跌回升，距離第一次降息6個月，距離最后一次降息僅僅3個月。隨后房價開始了新一輪的快速上漲期，一直持續(xù)到2010年4月份新一輪抑制性調(diào)控政策出臺，房價上漲幅度才開始逐漸減小。再次證明，密集的調(diào)整利率，對于樓市的影響較大，但依然是最后一次調(diào)息后，房價才出現(xiàn)方向性變化。

??第三輪降息周期始于2012年6月，延續(xù)至今，存款利率累計(jì)降息4次，無論頻率還是幅度都較小。從70個大中城市新建商品住宅銷售價格走勢看，在本輪降息之前，樓市已出現(xiàn)回暖跡象，降息開啟后，樓市升溫加速，銷售價格環(huán)比增速在2013年3月份達(dá)到頂峰，距最近一次降息調(diào)整時間約6個月。樓市熱度一直持續(xù)到2014年年初，隨后樓市陷入低迷，央行于是2014年11月、2015年2月再度降息，降息對樓市的正面影響正在逐步釋放。

??三、利率周期與樓市關(guān)系的主要規(guī)律

??（一）利率和房價負(fù)相關(guān)

??一個完整的利率調(diào)整周期，往往會對樓市和房價走勢產(chǎn)生很大影響。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，無論是市場供應(yīng)方還是市場需求方，皆對銀行信貸依賴度較高，對資金使用價格變化非常敏感。降息會降低開發(fā)商和購房者的資金使用成本，從而促進(jìn)市場增長；加息會提高開發(fā)商和購房者的資金使用成本，從而抑制市場增長。

??（二）利率變化對樓市的影響具有明顯的滯后性

??利率調(diào)整對樓市、尤其是房價的影響，滯后效應(yīng)非常明顯，需要累計(jì)多次加息或降息后，通常在周期過半后才會明顯見效，最后一次調(diào)整利率完成前后，往往房價的影響才會由量變到質(zhì)變，促使房價出現(xiàn)方向性變化。

??（三）利率調(diào)整周期時間較長

??一個利率調(diào)整周期一般需要2-5年時間，連續(xù)同向調(diào)整利率5-10次，其中降息的時間周期一般長于加息周期（受國際金融危機(jī)的緊迫性影響，2008年以來我國的急促降息短周期具有特殊性），且降息對經(jīng)濟(jì)增長和樓市影響的滯后時間較長，這說明促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和樓市增長的難度要大于抑制經(jīng)濟(jì)和樓市增長。

??（四）利率調(diào)整幅度呈減小趨勢

??從美國、香港地區(qū)和我國利率調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)看，一般情況下，一個完整的降息周期，利率調(diào)整幅度、頻率呈逐漸下降趨勢，這既保證了貨幣政策的連貫性和穩(wěn)健性，又對房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟(jì)起到了較好的調(diào)節(jié)作用。

??四、我國本輪降息對樓市的影響

??（一）本輪降息周期的特點(diǎn)和預(yù)測

??1、本輪降息周期的特點(diǎn)

??（1）降息背景特殊。從國際背景看，世界經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)緩慢增長態(tài)勢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分化加劇，美國經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢，反觀歐盟深陷停滯邊緣，2014年經(jīng)濟(jì)增長率僅0.8％，日本經(jīng)濟(jì)也不景氣，出現(xiàn)技術(shù)性衰退。新興經(jīng)濟(jì)體受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，在此背景下，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，2015年，IMF在最新的全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，并呼吁各國采取寬松貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)增長。從國內(nèi)背景看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀，GDP增速在2014年三、四季度出現(xiàn)放緩跡象，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。與此同時，房地產(chǎn)市場依舊低迷，通貨緊縮的趨勢愈益明顯，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的難度加大，“穩(wěn)增長”成為當(dāng)前更加緊迫的任務(wù)，因此，有必要采取更加寬松的貨幣政策來提振經(jīng)濟(jì)信心。

??（2）進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。繼2014年11月22日，央行宣布降息并將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由原先的1.1倍調(diào)整為1.2倍后，2015年2月28日，央行再度宣布降息，并將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。密集降息的目的是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，而對存貸款基準(zhǔn)利率實(shí)行差別化浮動，并將存款浮動空間上調(diào)至30％，是推進(jìn)利率市場化的重要舉措，降息與利率市場化并行是本輪降息的重要特點(diǎn)。我國利率市場化進(jìn)程自1996年正式啟動以來，已經(jīng)逐步建立由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制。隨著利率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)的定價自主權(quán)不斷擴(kuò)大，利率管理趨于完善，市場機(jī)制在資源配置和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用將得到充分發(fā)揮。

??（3）非對稱降息與對稱降息雙管齊下。2014年11月22日降息為非對稱性降息，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點(diǎn)；而2015年2月28日的降息為對稱性降息，存貸款基準(zhǔn)利率均下調(diào)0.25個百分點(diǎn)，而且通過兩次降息，一年期銀行存貸息差縮小，銀行間競爭會加劇。

??2、本輪降息周期預(yù)測

??（1）降息節(jié)奏將相對緩和。從降息節(jié)奏來看，本輪降息周期面對的是經(jīng)濟(jì)增長相對趨緩、通貨膨脹率逐步降低的形勢，而上輪降息周期受突發(fā)全球金融危機(jī)的嚴(yán)重影響，此次降息節(jié)奏與上輪降息周期相比（2008年3個月內(nèi)連續(xù)4次降息）相對較慢，從2012年6月開始至今已有兩年半的時間，預(yù)計(jì)本輪降息周期將至少延續(xù)至2016年。從通貨膨脹角度看，上輪降息周期中，CPI同比增速由2008年10月份的4.0%回落至2009年10月份的-0.5%，期間連續(xù)保持9個月負(fù)增長，且降幅較大；本輪降息周期CPI漲幅也出現(xiàn)回落，2012年5月CPI同比上漲3%，2015年1月份CPI同比上漲0.8％，漲幅回落但較小。不過，持續(xù)低幅度的通膨增長率，會增加通貨緊縮的壓力，這將成為進(jìn)一步降息的動力。另外，全球經(jīng)濟(jì)低迷形勢不容樂觀，預(yù)計(jì)2015-2016年除美國外的央行，還將執(zhí)行較為寬松的貨幣政策，中國的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策亦如此。

??（2）年內(nèi)還將降息1-2次。一是經(jīng)濟(jì)增長疲軟，通貨緊縮壓力大增。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年我國全年經(jīng)濟(jì)增速7.4％，為24年來的最低水平，特別三、四季度更是低至7.3％。同時，2015年1月份CPI同比上升0.8％，為2010年以來的最低增幅。防止經(jīng)濟(jì)過快下滑仍然需要寬松貨幣政策的支持。二是企業(yè)融資成本高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難重重。雖然央行此前已采取降息措施，旨在降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，但效果并不理想。因此，為提振企業(yè)信心，不排除央行再度降息。三是全球各國央行進(jìn)入貨幣政策調(diào)整期。2015年，IMF在最新的全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，并呼吁各國采取寬松貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)增長。面對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢和通貨緊縮壓力，歐盟、印度、瑞士、土耳其等國家和地區(qū)的央行已采取降息措施。因此，為克服這些苦難，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍會有1-2次降息的機(jī)會。

??（二）本輪降息周期對樓市的影響

??1、短期看，降息利好樓市，有助復(fù)蘇

??對開發(fā)商而言，此輪降息具有雙重利好。一方面有利于降低房企融資成本，緩解資金壓力，有利于改善房企盈利能力，從而影響其市場定價策略；另一個方面，開發(fā)商借助降息和市場升溫機(jī)會，可以加速去化，縮短資金回收期。

??對購房者而言，此輪降息最直接的影響是減輕了買房人償還房貸的負(fù)擔(dān)。按照最新調(diào)整后利率，以商業(yè)貸款20年期的100萬為例，對于購房者而言，月供將減少144元，全年可減少1733元，20年可減少3.46萬元的利息支出。算上上一次降息，貸款100萬，20年將減少利息支出超過9萬。因此，此次降息將增強(qiáng)市場預(yù)期，釋放部分需求，樓市成交量有望提升。

??對整個行業(yè)而言，市場分化將進(jìn)一步凸顯。依據(jù)全國70個大中城市住宅銷售價格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一線城市初步呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)態(tài)勢，新建商品住宅和二手房均出現(xiàn)微漲趨勢，此次降息后，一線城市止跌企穩(wěn)態(tài)勢有望進(jìn)一步確立；二線城市房價仍呈現(xiàn)下行趨勢，但降幅逐漸收窄，降息后，二線城市房價下降幅度有望進(jìn)一步收窄；房價降幅超過0.5％的城市主要集中在三四線，因其庫存絕對值高、需求有限，降息對其影響較小，出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的可能性不大。

??2、中長期看，對樓市的正面影響需要降息周期的累積效應(yīng)

??一般而言，降息對樓市的影響有兩個節(jié)點(diǎn)比較重要。一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是最后一次降息的時間點(diǎn)，到那個時間點(diǎn)前后，降息的累加效應(yīng)會集中顯現(xiàn)，助推樓市進(jìn)入繁榮期；另一個節(jié)點(diǎn)是降息周期過半，對樓市的影響會由量變到質(zhì)變，明顯促進(jìn)樓市和房價復(fù)蘇。

??但就這輪降息周期而言，情況比較復(fù)雜，在降息的初始階段，2012年6、7月前兩次降息后，樓市加速回暖，并于2013年出現(xiàn)一波涉及一二線城市的繁榮。其后，2014年樓市再度降溫。而在房價上漲之后，降息停止，非常罕見的中斷了兩年多。因此，當(dāng)前更需要關(guān)注的是2014年11月重啟降息之后，包括本次降息，對于2015年樓市復(fù)蘇進(jìn)程的影響。從2014年5月全國70城房價環(huán)比下跌以來，全國房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷已超過10個月，買賣雙方也觀望等待了相當(dāng)長一段時間，因此，降息對市場需求的效用將趨于增加。加之諸多房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)寬松，在貨幣政策與調(diào)控政策雙重寬松、疊加效應(yīng)之下，預(yù)計(jì)二季度全國70城房價環(huán)比增幅將止跌反彈。而且2015-2016年還有降息機(jī)會，這將持續(xù)推動樓市復(fù)蘇，2016年仍將受此正面影響。