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??今年房企金融“入冬”有點早。

??11月21日，國務院金融穩定發展委員會特地召開了一次以維護債券市場穩定為主題的會議，強調近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果。此次發聲對穩定市場信心很重要，在此之前，華晨集團、永煤控股等AAA級國企的債券違約事件已令債券市場產生了劇烈波動，就連跟煤炭、汽車關聯度甚低的地產行業都受到了波及。

??11月20日，北京城建投資發展股份有限公司（以下簡稱“北京城建”）宣布取消發行2020年度第三期超短期融資券，同一天，珠海華發集團有限公司（以下簡稱“華發集團”）也透露取消今年第四期永續債的發行，原因都是近期債券市場波動較大，為合理降低發行利率、控制融資成本。更早前的11月16日，廣州珠江實業開發股份有限公司（以下簡稱“珠江實業”）已經取消了今年第三期中票的發行計劃，準備擇時重新發行。

??“最近的債市環境確實對國企不太友好，因為剛兌被打破了。由于價格不好，不少公司的產品都停止發行。”某國際投行的內部人士透露。

??國泰君安的一份研究報告顯示，2020年債券市場出現了一些違約的新特征，如國企信仰與“大而不倒”信仰遭受沖擊，以及地產板塊步入頭部房企違約元年等。該機構表示，從到期回售數據來看，房企短期內將面臨較大的償債壓力，在“三道紅線”的背景下，部分紅檔、橙檔且土儲不豐富的房企可能會出現資金鏈斷裂的問題，存在一定的信用風險。

??地方國企暫緩債務融資計劃

??北京城建在11月17日宣布將發行2020年度第三期超短期融資券，擬發行金額15億元，發行期限270天，募集資金擬用于償還債務融資工具。按照原計劃，這筆超短期融資券的簿記建檔時間是2020年11月18日9:00至2020年11月19日17:00。但到了11月19日，北京城建發現募集的情況不樂觀，便宣布將簿記建檔的結束時間延后到11月20日11:00。多爭取的半天時間并未能扭轉局勢，11月20日，該公司無奈表示，鑒于近期市場波動較大，決定取消本次超短期融資券發行，另擇時機重新發行。

??華發集團的經歷跟北京城建頗為相似，11月18日，該公司宣布擬發行2020年面向專業投資者公開發行可續期公司債券（第四期），債券發行規模不超過25億元，為2+N年期，債券網下詢價日是2020年11月19日，網下發行期為2020年11月20日至2020年11月23日。向網下投資者的詢價時間是11月19日15:00至17:00，因為當天債券市場變化較為劇烈，該公司決定將簿記建檔結束時間延長至當天的22:00。詢價的結果看來并不理想，第二天，華發集團便表示決定取消發行本期債券，具體發行時間另行確定。

??在這之前，珠江實業的中期票據發行計劃已經擱淺了。11月10日，該公司披露2020年度第三期中期票據募集說明書，表示擬發15億元中期票據，用于償還債務融資工具，置換2020年12月16日到期的“15粵珠江MTN001”。按照計劃，這筆中票將于2020年11月12日-13日發行，但最終還是在11月16日被取消。

??此外，北京懷柔科學城建設發展有限公司的10億元中票、廣西西江開發投資集團有限公司5億元的超短融等也都取消了發行。

??除了新發行債券受阻外，近期一些地方國企的存量債券價格也出現了較大波動。據了解，綠地控股有兩筆美元債在11月19日都錄得了較大跌幅，其中，2025年到期、利率7.25%的美元債更是創下歷史最大跌幅。

??有投資者表示，11月中下旬，不少地方平臺公司、上市公司都取消了債券發行，要么是因為沒有募集到足額的資金，要么就是利率太高不想接受。

??打破剛兌后 國有房企信用受考驗

??在過去，融資渠道通暢及成本優勢突出曾是國有房企的核心競爭力，AAA級國有上市房企集中取消債務融資計劃的事件也頗為罕見。“主要是大環境受到了永煤和華晨違約事件的影響。”11月24日，某地方國有上市房企的相關人士對中國房地產報記者表示。

??10月23日，華晨集團規模為10億元的17華汽05債券到期未兌付，該公司在公告中承認目前流動性緊張，資金面臨較大困難。緊接著，11月10日，永煤控股也透露因流動資金緊張，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，違約本息金額共計10.32億元。

??一石激起千層浪，國泰君安認為這兩家國企的違約令債券市場的國企信仰真正開始面臨沖擊，促使市場將焦點再一次集中到信用風險之上，并將目光從民企轉移到邊緣化的弱國企。恐慌情緒最終導致了國企債在二級市場的折價拋售，以及一級市場的取消發行。

??某國際投行的內部人士認為，國企債的剛兌被打破后，投資者對那些一直依賴輸血生存的國企的違約預期也提高了，部分主業經營不善、存在違約風險的國企需要支付更高的融資成本才能換取融資產品的順利發行。

??國企債市場一片風聲鶴唳之際，又有房企暴雷了。11月19日，福晟集團在公告中承認，未能按時支付“18福晟02”回售本金及利息，共計6.31億元。截至目前，2020年已經有5家房企先后發生債務違約，其中包含了Top50房企泰禾集團，頭部房企不會違約的信仰也就此被打破。

??在兩股恐慌情緒的交互作用下，地方國有上市房企面臨的壓力可想而知。不過，從資金面來看，這三家取消了融資計劃的地方國有上市房企也的確存在令市場擔憂的風險。評級機構的報告顯示，北京城建資本支出壓力大，對籌資活動依賴程度高，經營性現金流持續凈流出、債務規模不斷擴大。而隨著業務規模的不斷擴張，華發集團的有息債務規模也出現了較快增長，整體債務負擔較重。珠江實業則是已積累了較大規模的剛性債務，面臨較大的償付壓力。

??按照國泰君安的統計，未來一年，境內信用債到期量超過4000億元，從美元債來看，2020年11月、2021年4月為償債高點。在“三道紅線”的背景下，地產行業融資端收緊，預計部分紅檔、橙檔且土儲不豐富的房企受沖擊較大，行業馬太效應加劇。

??馬太效應已經顯現，經營相對穩健的央企依然能夠獲得債市的青睞。例如，招商蛇口在11月17日完成了一筆10.4億元、5年期公司債的發行，票面利率4.15%，相較去年6月發行的公司債，成本進一步下降。保利發展的20億元中票也在同一天完成，3年期的利率低至3.98%。