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??“金九銀十” 作為房地產市場傳統旺季，一直以來都是全年重頭戲之一。去年“金九銀十” 并未如期到來，房地產市場下行壓力加劇下，全國商品房銷售面積、金額低位徘徊，直至12月才出現翹尾。

??2022年以來，中央持續加碼穩地產，既給企業紓困，防范并化解企業償債風險，又給市場減壓，然而穩地產政策效果并不明顯，7月百城成交環比下降15%，同比跌幅擴至35%。重點50城開盤去化率跌至31%，環比下降6個百分點，近8成城市去化率轉降。

??僅限于上海、成都和杭州部分城市市場相較火熱，更多城市去化率整體仍處低位，去化率均不足20%，直觀反映市場全面回暖仍需時間。

??我們認為，今年或將沒有“金九銀十”，放松政策短期內較難造就市場回升，長期規模也將逐級下降。

??基于經濟基本面、樓市供求關系、市場需求及購買力等因素，未來城市市場前景將加劇分化。

??2021年下半年以來，房地產行業進入深度調整期，對比近10年前7月全國商品房銷售面積，2022年前7月商品房銷售面積7.8億平方米，與2016年前7月7.6億平方米相差無幾。預計2022年全年商品房銷售面積也或將略高于2016年。

??截至2022年7月末，全國共有209個省市出臺385次房地產放松政策，需求端主要涉及放松限購、放松限貸、放松限價、放松限售、公積金、稅費減免、購房補貼等，供給端主要涉及放寬預售、放松預售資金監管、放松土拍等。

??然而穩地產政策效果并不明顯，國家統計局數據顯示，7月商品房銷售規模在年中高增后回落。7月全國商品房分別銷售9255萬平方米和9691億元，環比下降均超四成，較5月分別下降16%和8%；同比則分別下降29%和28%，較6月降幅分別擴大了10pcts和7pcts。

??CRIC監測數據顯示，截至2022年第34周（8月21日）成交整體微升，重點監測城市平均開盤去化率約為49%。

??重點監測城市8月至今的成交指數來看，一線城市成交指數為111.65，環比增長33.08；二線城市成交指數為48.94，環比下降2.02點；三四線城市成交指數為72.25，環比增長10.83點。

??除一線城市外，其他城市依然處于相對低位，短期內較難出現明顯反轉。

??究其緣由，首先是我國經濟由高速增長到高質量增長，疫情加劇了經濟下行壓力。其次是市場需求及購買力明顯透支，行業規模已見頂。

??縱觀近10年全國商品房銷售面積走勢，不難發現存在兩波需求過度透支：

??其一，2015年至2017年，受惠于棚改貨幣化安置加速推進，全國商品房銷售面積在短短兩年內由12.8億平方米提升至16.9億平方米，凈增加4.1億平方米。

??其二，2020年，受疫情影響，貨幣政策全面放松，預期的調整年并未到來，反倒是2020年、2021年行業銷售規模迭創新高。

??2017年至2021年，全國商品房銷售面積連續5年高位保持約17億平方米，反映住房需求趨于飽和。

??我們認為，中長期來看，行業銷售規模大概率將回落至2013年至2015年13億平方米至14億平方米的區間范圍。

??假設行業調整存在以下兩種可能的路徑：

??第一種急劇調整，今年銷售面積降至16億平方米，明年銷售面積進一步回落至14億平方米，兩年時間行業規模連下兩個臺階，累計凈增少4億平方米。

??第二種溫和調整，今年銷售面積降至16億平方米，但兩、三年內銷售面積仍將保持在15億平方米至16億平方米，五年乃至更長時間行業規模再緩步下滑至13億平方米至14億平方米。

??無疑第二種溫和調整節奏所產生的負面沖擊較小，更利于促進房地產市場平穩健康發展和良性循環。

??雖然從整體市場來看，未來主要是以“穩地產”為主，但從具體城市來看，未來城市稟賦將決定市場熱度，整體市場分化趨勢也將變得更加嚴重。

??具體還需從多個角度做分析，如GDP、人口、供需、購買力、政策調整空間等等。

??僅從購買力來看，國家統計局數據顯示，2020年，上海、北京城鎮居民人均可支配收入超過7.5萬元，蘇州、杭州、廣州、寧波等14個核心一二線城市城鎮居民人均可支配收入超6萬元。

??與此同時，8成以上的城市城鎮居民人均可支配收入在全國平均線43834元以下，其中不乏西安、鄭州、重慶等中西部地區二線城市。

??由于中國家庭的負債結構相對單一，房貸是居民負債的主要構成項，因此居民杠桿率指標既能直觀反映家庭債務壓力和支付能力，也能測度未來的加杠桿空間。

??居民杠桿率過低，表明居民加杠桿購房意愿不足，杠桿率過高也不利于房地產市場健康發展和良性循環，還需綜合考量，因城施策，適度控制去杠桿節奏和力度。

??2020年居民杠桿率較高的城市大致可以分為兩類：

??第一類是經濟發達、房價上漲預期更為強烈的城市，比如杭州、深圳、南京、廣州，居民負債參與率更高，杠桿率也更高。

??第二類則是高杠桿率較高的三四線城市，需要警惕房價下跌可能引發的債務違約風險。

??綜合來看，我們認為未來一線城市市場需求及購買力依然還是最為堅挺的，房地產市場或將率先轉暖，成交也將率先企穩回升。

??例如上海，2022年以來房地產市場熱度不減，新開盤項目平均去化率高位保持在80%附近。2021年，上海適度放松落戶限制，加大人才引進力度，全年共計新增落戶人口7.3萬人，其中居轉戶3.8萬人，人才引進3.5萬人。可以期許的是，隨著高素質人才大量聚集，有望給上海房地產市場提供更為堅實的需求支撐。

??強二三線城市或將輪動復蘇。杭州、成都、佛山、南通等強二三線城市市場需求或購買力適度透支，房地產市場或將輪動復蘇。

??弱二線及多數三四線城市或將繼續盤整。大連、南昌、太原等弱二線城市以及菏澤、煙臺、北海等多數三四線城市市場需求及購買力明顯透支，房地產市場或將繼續盤整，成交整體提升幅度著實有限。

??從目前來看，截至8月中下旬，整體市場較7月出現一定的復蘇，但整體依然處于低位。

??2022年至今，各地政策持續加碼，政策調整也已逐漸由低能級城市向高能級城市擴散，政策強度也已從公積金、落戶擴張到對“四限”政策的放松。但整體市場拉動效果并不明顯。

??以此來看，今年或將沒有“金九銀十”，放松政策短期內較難造就市場回升，三季度可能會出現部分城市回穩，整體筑底仍將持續一段時間，第四季度末或將略有“翹尾”行情。