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??隨著信用擴(kuò)張和需求拐點(diǎn)出現(xiàn)，商品房投資增速有望于2022年初見底回升；從季度來看，地產(chǎn)糾偏下，商品房投資降幅的逐季收斂并轉(zhuǎn)增，將成為今年地產(chǎn)投資改善的主導(dǎo)力量。

??2021 年 12 月 8 日至 10 日中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，會議強(qiáng)調(diào)“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。”

??回顧去年，地產(chǎn)驟冷，經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)。展望未來，要應(yīng)對好三重壓力，房地產(chǎn)固然不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但維持其相對穩(wěn)定也是政策應(yīng)有之義。

??一、當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢

??2021 年三季度以來，房地產(chǎn)市場急轉(zhuǎn)直下。房企違約不斷，土地流拍頻現(xiàn)，地產(chǎn)銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉(zhuǎn)負(fù)。

??1.房企風(fēng)險事件顯著增加

??多家房企爆發(fā)違約風(fēng)險，涉及境內(nèi)外債券、銀行貸款、信托、商票、理財?shù)雀黝惾谫Y渠道，特別恒大等龍頭房企的風(fēng)險事件，引發(fā)市場對行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的高度擔(dān)憂。

??2.土地市場顯著冷卻

??根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，去年 1-11 月，全國土地招拍掛成交總價6.5萬億元，同比下降19.7%，相比上半年的增長8.7% 由升轉(zhuǎn)降；成交規(guī)劃建筑面積36.8 億平方米，同比下降 27.2%，降幅較上半年大幅擴(kuò)大 21.7 個百分點(diǎn)；平均成交溢價率10.7%，較上半年降低 4.8 個百分點(diǎn)；按土地宗數(shù)計，全國土地流拍率達(dá) 9.3%，按規(guī)劃建筑面積計，流拍率 9.6%。

??3.商品房市場顯著冷卻

??根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-11月，商品房銷售面積15.8億平方米，同比增長4.8%，增速較上半年大幅回落22.9個百分點(diǎn)；商品房銷售額16.2萬億元，同比增長 8.5%，增速較上半年大幅回落30.4個百分點(diǎn)；商品房銷售均價10224元/平方米，同比增長3.5%，增速較上半年回落5.3個百分點(diǎn)。

??從當(dāng)月增速上看，2021年7月以來，商品房銷售已連續(xù)5個月負(fù)增長；同2019年同期相比，商品房銷售面積已連續(xù)3個月負(fù)增長，銷售額已連續(xù)4 個月負(fù)增長。

??4.開發(fā)投資增速持續(xù)放緩

??根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資13.7萬億元，同比增長6.0%，增速較上半年回落9.0個百分點(diǎn)；房屋新開工面積18.3億平方米，同比下降9.1%，相比上半年的增長3.8%由升轉(zhuǎn)降；施工面積96億平方米，同比增長6.3%，增速較上半年回落3.9個百分點(diǎn)；竣工面積6.9億平方米，同比增長16.2%，增速較上半年回落9.5個百分點(diǎn)。

??從當(dāng)月增速上看，房地產(chǎn)投資已連續(xù) 3個月負(fù)增長，新開工更連續(xù)8個月負(fù)增長，即使與2019年同期相比，新開工也已連續(xù)5個月負(fù)增長。

??二、房地產(chǎn)業(yè)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分

??2016年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工會議首次提出，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位；同年12月21日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十四次會議強(qiáng)調(diào)，要準(zhǔn)確把握住房的居住屬性。五年來，在堅持“房住不炒”定位引導(dǎo)下，房地產(chǎn)市場總體實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”。要實(shí)現(xiàn)“房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，需正確把握房地產(chǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性，正確認(rèn)識到房地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)。

??1.房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)增長的壓艙石

??房地產(chǎn)業(yè)體量大，關(guān)聯(lián)度高，拉動上下游 50 多個行業(yè)。其中，房地產(chǎn)投資有力拉動鋼鐵、水泥、有色金屬、機(jī)械設(shè)備等上游原材料生產(chǎn)和制造業(yè)；房地產(chǎn)銷售，既拉動與住房有關(guān)的家電、家具、建材等制造業(yè)和裝飾裝潢行業(yè)，也帶動金融、交通運(yùn)輸、互聯(lián)網(wǎng)等第三產(chǎn)業(yè)；房地產(chǎn)使用，持續(xù)拉動著電熱水氣等公用事業(yè)、居民服務(wù)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)2018 年投入產(chǎn)出表測算，2020 年，房地產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重為 7.2%，拉動上下游行業(yè)增加值占比達(dá) 16.5%；對當(dāng)期名義 GDP 增長的貢獻(xiàn)率分別高達(dá)11%、25%；合計比重和貢獻(xiàn)率分別達(dá)23.7% 和 36.1%。

??2020 年 全 國 房 地 產(chǎn) 開 發(fā) 投資14.1 萬億元，占固定資產(chǎn)投資的比重分別為 18.7% 和 27.3%；2020 年家電、家具、建筑及裝潢材料等住房相關(guān)消費(fèi)占限額以上企業(yè)商品零售總額的8.8%。

??2.房地產(chǎn)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大量就業(yè)

??根據(jù)第四次全國經(jīng)濟(jì)普查，2018年全國房地產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員1440.6 萬人、房屋建筑業(yè)從業(yè)人員 4117.4 萬人，合計 5558 萬人，占全國第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的 10.4%。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年全國2.86 億農(nóng)民工中，建筑業(yè)人數(shù)占比 18.3%，估算房屋建筑業(yè)人數(shù)占比約 11.3%。

??3.房地產(chǎn)相關(guān)收入是國家財政，特別是地方財政的重要支柱

??根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2019 年，房地產(chǎn)業(yè)和房屋建筑業(yè)貢獻(xiàn)稅收收入2.9萬億元，占全國一般公共預(yù)算收入的16.1%；2020年國有土地使用權(quán)出讓收入（包括國有土地使用權(quán)出讓金收入、國有土地收益基金收入、農(nóng)業(yè)土地開發(fā)資金收入）7.3 萬億元，占全國政府性基金收入的比重達(dá) 86%。

??對地方財政而言，房地產(chǎn)的直接稅收貢獻(xiàn)可觀。2019年，五項(xiàng)土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入 1.9 萬億元，其中契稅 6213 億、土地增值稅 6465 億、房產(chǎn)稅 2988 億、耕地占用稅 1390 億、城鎮(zhèn)土地使用稅2195 億，合計占地方一般公共預(yù)算本級收入的 19.0%。2019 年，房地產(chǎn)業(yè)和房屋建筑業(yè)為地方政府貢獻(xiàn)稅收 2.0 萬億元，占地方一般公共預(yù)算本級收入的19.7%。合計來看，2019 年，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收、房地產(chǎn)業(yè)稅收、房屋建筑業(yè)稅收，共為地方政府直接貢獻(xiàn)稅收收入2.8 萬億元，占地方一般公共預(yù)算本級收入的27.6%。

??土地出讓收入更是地方財政的重要支柱。2019年，歸屬于地方的國有土地使用權(quán)出讓收入 72580 億元，占地方政府性基金預(yù)算本級收入的90.2%，相當(dāng)于地方一般公共預(yù)算本級收入的 71.8%。

??總體來看，2019 年，通過土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收、行業(yè)稅收、出讓收入等多種渠道，房地產(chǎn)直接為地方貢獻(xiàn)收入10.1 萬億元，占地方政府本級收入（地方一般公共預(yù)算本級收入、地方政府性基金預(yù)算本級收入、地方國有資本經(jīng)營本級收入之和）的55%，占地方政府可支配財力（地方一般公共預(yù)算收入、地方政府性基金預(yù)算收入、地方國有資本經(jīng)營收入之和）的39%。

??4.國際經(jīng)驗(yàn)看，在高城鎮(zhèn)化率和高收入階段，房地產(chǎn)業(yè)也將保持較高貢獻(xiàn)

??就國際主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況來看，房地產(chǎn)業(yè)對GDP 貢獻(xiàn)長期保持在 10% 以上，如考慮建筑業(yè)，則保持在 15% 以上。2018 年，歐盟、英國、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 的比重分別為10.8%、13.5%、13.3%，建筑業(yè)占比分別為 5.4%、6.1%、4.1%，其中以英國和美國為例，僅住宅建筑業(yè)即達(dá)到 3.8%、2.7%，房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)合計增加值達(dá)15.6%、19.3%、17.4%。

??三、展望：地產(chǎn)糾偏路

??房地產(chǎn)固然不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但維持其相對穩(wěn)定也是政策應(yīng)有之義。

??1.房地產(chǎn)風(fēng)險如何收斂？

??當(dāng)前房地產(chǎn)市場的風(fēng)險主要體現(xiàn)為流動性風(fēng)險，而非資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。房企現(xiàn)金流惡化的時點(diǎn)，恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策前后，房企的融資與銷售“兩頭”受限。2021年三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風(fēng)險事件后，多地加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，抑制了以往可“挪用”的現(xiàn)金流。2021 年年房企又面臨償債高峰，進(jìn)一步加劇流動性危機(jī)。可以說，此次危機(jī)既是冰凍三尺，也有一日之寒。

??流動性風(fēng)險的化解本質(zhì)上是房企、地方和中央三方的動態(tài)博弈過程。

??現(xiàn)階段：

??房企負(fù)有自救主體責(zé)任，目前已通過降價促銷、出售項(xiàng)目和股權(quán)、債務(wù)重組等自救，部分房企大股東還出售個人資產(chǎn)提供資金，如李思廉、張力出售所持富力物業(yè)股權(quán)，為富力集團(tuán)提供80億元的股東資金；許家印通過變賣個人資產(chǎn)或質(zhì)押股權(quán)等方式，累計向恒大集團(tuán)注入提供超70億元。

??地方敦促企業(yè)積極自救，優(yōu)先采取協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)、司法集中管轄等予以支持，還有地方國企著手出資承接股權(quán)或項(xiàng)目，風(fēng)險和影響較大的甚至派駐工作組。2021年12月3日，廣東省政府同意向恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司派出工作組。

??中央則在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，注重房企道德風(fēng)險并強(qiáng)調(diào)壓實(shí)企業(yè)和地方責(zé)任，加快信貸投放、提供資金出境便利等，并通過融資支持優(yōu)質(zhì)房企并購出險房企的股權(quán)或項(xiàng)目，推動個體風(fēng)險有序化解和出清。

??2.房地產(chǎn)市場何時企穩(wěn)？

??在房地產(chǎn)領(lǐng)域，隨著糾偏啟動，信用擴(kuò)張開始修復(fù)。2021年9月以來，央行、銀保監(jiān)會要求金融機(jī)構(gòu)保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放；截至目前，房貸利率已連續(xù)2個月下行，疊加放款周期縮短，推動房貸連續(xù)2個月實(shí)現(xiàn)同比、環(huán)比均多增；歷史經(jīng)驗(yàn)看，開發(fā)貸也將隨后逐漸改善。

??信用擴(kuò)張下，市場底部拐點(diǎn)依稀可見。2021年11月，商品房銷售面積和銷售額均較10 月收窄，房企違約風(fēng)險自11月上旬以來顯著回落并趨穩(wěn)，考慮房地產(chǎn)信貸約1個季度的領(lǐng)先性，預(yù)計后續(xù)房企違約風(fēng)險將持續(xù)緩解。同時，房企債務(wù)到期量在2021年達(dá)到高峰后未來將有所減少，客觀上也有利于流動性風(fēng)險的緩解。

??展望未來，商品房市場糾偏主導(dǎo)，保障房助推，今年地產(chǎn)投資規(guī)模有望與去年持平。隨著信用擴(kuò)張和需求拐點(diǎn)出現(xiàn)，商品房投資增速有望于今年初見底回升；從季度來看，地產(chǎn)糾偏下，商品房投資降幅的逐季收斂并轉(zhuǎn)增，將成為今年地產(chǎn)投資改善的主導(dǎo)力量。根據(jù)保障性租賃住房40城的建設(shè)計劃估算，今年保障房投資有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，考慮基數(shù)情況，預(yù)計拉動地產(chǎn)投資增速約1-2個百分點(diǎn)；節(jié)奏上，受益于專項(xiàng)債額度和中央財政補(bǔ)助預(yù)算提前下達(dá)，一二季度即有望發(fā)力。總體來看，2021年11月，地產(chǎn)投資當(dāng)月降幅已較10月收窄，預(yù)計今年地產(chǎn)投資增速前低后高，全年0%左右，仍發(fā)揮壓艙石作用。

??（伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國經(jīng)濟(jì)學(xué)最高獎“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎”獲得者，曾獲浦山政策研究獎。“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)、全球市場預(yù)測雙冠軍。俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。）