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??核心觀點

??【政府及國企新拓委托占比約65%，輕重協調仍有很大的提升空間】綠城管理2023年新拓建面3528萬平，新拓預估代建費103.7億，近三年復合增長率達20.8%；其綜合代建費率（較于銷售額）維持3.5%-3.8%，平均代建收費微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比有所提升所致。客戶結構上，政府及國企代建新拓委托建面占比64.6%，且有選擇地承接當地政府財力較強、去化流速較優的城投項目，而紓困代建委托比重維持10.2%，多元客戶結構保障未來業績的穩增長、發展空間巨大。此外，據管理層透露，2022下半年綠城管理與綠城中國開始輕重協同，2023下半年同比翻一番，輕重協調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數還有很大的提升空間。

??【代建項目可售貨值8925億，調架構強機制增能效】綠城管理維持多年代建龍頭地位，2016年以來連續8年保持20%以上的市占率，年末代建項目覆蓋122個城市，合約項目建面1.196億平米，其中待建面積同比顯著增長23.4%至5750萬平（占比48.1%），存量訂單充足。在手訂單多元委托方可應對行業周期變化，在建面積中政府及國企委托占比75.4%、金融機構5.5%。除了政府代建作為綠城管理的業務底倉，未來企業還將繼續發力紓困和城投類等高毛利率代建項目。此外，為縮短管理半徑、提高對市場的反應速度，綠城管理調整組織架構，從5個區域調整到9+1，且加大項目、團隊人員的考核機制。【盈利能力長期維持高位，高派息、低負債彰顯投資價值】2023年綠城管理實現營業收入33.02億，同比增長24.34%，緣于對營收貢獻最大的商業代建收入（占比71%）增長明顯。根據管理層未來三年規劃，預計維持政府代建收入占比25%、城投類和紓困類收入占比30%、15%，通過配比較高份額的商業代建來保障業績兌現。毛利率維持52%高位，受益于人員成本下滑以及合聯營模式趨緩；且受組織效能提升帶來銷管費用率的下滑，期內凈利率29.7%（+2pct）、歸母凈利潤9.74億（+30.8%）、實際派息率達100%，順利完成年初業績指引。全年經營性現金流凈額9.55億，同比增長32%，流動比率1.83倍，為其后續發展提供有效支撐。

??01.擴張

??政府及國企新拓委托占比約65%

       輕重協調仍有很大的提升空間

??近三年房地產下行周期中，代建作為輕資產開發模式，受到政府保障房建設加快、城投托底拿地加速，以及“保交樓”背景下資方代建市場規模快速擴容等因素的助推，行業抗周期屬性愈發凸顯、市場前景廣闊。作為代建龍頭，綠城管理代建銷售額繼續實現逆市增長。2023全年代建項目銷售額1068億元，同比增長22.1%，銷售面積同比增長46.7%至861萬平。受代建項目銷售區域的影響，平均銷售單價下滑至12,404元/平方米。

??代建銷售穩增長的同時，綠城管理繼續加強新拓力度。2023全年新拓項目建面3528萬平方米，同比增長25.1%；新拓項目預估代建費同比增長20.4%至103.7億元，近三年復合增長率達20.8%，具備較強的獲客能力。行業下行周期背景下，綠城管理綜合代建費率（相較于項目銷售額）維持3.5%-3.8%，較為穩定，平均代建收費從去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，與前期基本持平；微降主要由于新拓項目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收費較去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整體代建項目的平均收費。

??從客戶結構來看，綠城管理順應行業周期變化，主動優化客戶結構，轉向承接政府代建、城投類和金融機構主導紓困類項目的代建需求。按合約建面計，新拓項目中政府及國企代建委托占比64.6%，其中政府和國企代建委托占比分別31.2%、33.4%。綠城管理有選擇地承接當地政府財力較強、去化流速較優的城投項目，政府代建及城投兜底拿地保障了其未來業績的穩增長，增加抗風險能力。

??與此同時，私營委托比重持續萎縮至25.2%，而紓困類代建前景可觀且難度較大、進入門檻較高，綠城管理憑借其信用和產品優勢，全年金融機構委托占比維持在10.2%，逐漸成為其業務的新增長點。綠城管理憑借其代建龍頭的先發優勢，把握住代建細分領域的重大發展機遇，多元化的客戶結構助力其能夠在不同時期抗擊周期的波動，實現業績逆勢增長，未來發展空間巨大。

??值得注意的是，關于綠城中國和綠城管理間的“輕重協同”，即當前綠城中國重投較少的城市讓綠城管理來承接代建業務以持續提高所在城市的市占率，也不排除將部分綠城中國重投項目交由綠城管理來代建，以提高組織效能，形成協同效益。根據管理層透露，2022下半年綠城管理開始輕重協同，2023下半年同比翻一番，輕重協調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數還有很大的提升空間。

??02.儲備

??代建項目可售貨值8925億

??調架構強機制增能效

??綠城管理代建業務多年維持龍頭地位，2016年以來連續8年保持20%以上的市占率，先發優勢顯著。截至2023年底，綠城管理代建項目覆蓋122個城市，合約項目建面較年初增長17.9%至1.196億平米；代建項目整體可售貨值8925億，較年初增長31%。

??從開發狀態來看，綠城管理在建面積同比增長11.2%至5250萬平（占比43.9%），待建面積同比顯著增長23.4%至5750萬平（占比48.1%），在手存量訂單充足。

??從客戶結構來看，綠城管理代建委托方多元，政府部門、國企和金融機構的增量代建需求增長明顯。按在建面積計，年末政府部門、國企、金融機構和私營委托方占比分別45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私營委托從年初的25.4%萎縮至19.1%以外，其余三大委托方訂單呈明顯增長趨勢。除了政府代建作為綠城管理的業務底倉，未來企業將繼續發力紓困和城投類等高毛利率代建項目，來平滑整體利潤水平。

??綠城管理堅持全國化布局和城市群深耕，當前以擴張為首位，2023年底已布局中國29個省、直轄市及自治區的122座主要城市，四大核心經濟圈合約項目建面9110萬平、占比超76%。代建項目區域布局重倉長三角、聚焦環渤海城市群，珠三角及成渝板塊儲備略顯薄弱，未來有待加強投資力度。年末四大核心經濟圈可售貨值6933億、占比77.7%，其中長三角可售貨值占比32.5%，環渤海及京津冀占比26.2%，珠三角13.8%，成渝5.2%。

??值得注意的是，過去綠城管理拓展了很多非四大核心經濟圈的代建業務，其余區域的可售貨值從2021年底的1304億元攀升至年末的1992億元,快速下沉非核心區域、管理半徑的增大讓綠城成本及品牌管控面臨挑戰。2023年綠城管理調整組織機構，增設5家區域/城市公司，從5個區域調整到9+1，減少管理半徑、提高對市場和委托方的反應速度；此外，綠城管理針對項目全周期、團隊人員經營兌現度等機制方面進行加強考核，當前項目首開周期、人均業績貢獻均有相應提升。

??03.財務

??盈利能力長期維持高位

??高分紅、低負債彰顯投資價值

??2023年內綠城管理實現營業收入33.02億，同比增長24.34%，增速較去年同期明顯增長，主要由于對營收貢獻最大的商業代建收入（占比71%）增長明顯所致。從分項來看，全年商業代建和政府代建收入分別23.46億、7.89億，同比增長40.5%、0.9%，而其他服務同比減少18.4%至1.68億。

??根據管理層未來三年規劃，政府代建作為底倉業務，因毛利率偏低、未來將維持25%的收入占比，并將持續發力紓困類和城投類代建；2023年紓困類代建收入占比約7%，未來預計翻倍、提升到15%左右，而城投類項目計劃收入占比達30%，通過維持較高份額商業代建配比來保障未來業績兌現。

??盈利能力，綠城管理毛利潤17.22億，同比增長24%；綜合毛利率由2019年的44.2%增長至期末的52.15%，毛利率水平維持近年高位，主要有以下兩個原因：

??1）綠城“加盟”代建模式趨緩，對旗下合聯營公司進行調整，年內對服務響應不足的合聯營公司進行運營及管理的調整，如綠城時代等，全年合作代建收入占總代建收入的比重30.1%，預計未來可能會進一步壓縮；2）政府代建毛利率較去年同期提升4.4pct至45.2%，而收入貢獻最大的商業代建毛利率維持52.3%的相對高位，緣于2022年開始人力資源的降本提效。

??此外，綠城管理實現凈利潤9.81億，同比增加33.4%，增速高于毛利潤增長，凈利率29.7%，同比增加2pct,主要受益于組織效能的提升，期內銷管費用率（銷售及管理費用/報告期內代建銷售額）5.8%，同比減少1.2pct。全年歸母凈利潤同比增加30.8%至9.74億元，歸母凈利率29.48%，同比增加1.4pct，盈利能力穩健，順利完成年初歸母凈利增長30%+、毛利率40%+、凈利潤20%+的業績指引。此外，末期股息每股0.4元及特別股息每股0.1元，對應每股基本收益0.5元，派息約10億現金，實際派息率達100%，持續回饋股東是建立在代建輕資產業務現金流充足的基礎之上。

??長期以來綠城管理財務表現優異，不斷驗證代建行業具備高盈利、低負債、高分紅、逆周期等優勢，近幾年均為100%全額派息，成為資本市場的稀缺標的，也彰顯其投資價值以及對未來發展的信心。

??2019-2023年綠城管理經營性現金流凈額5.5-10億，年內實現9.55億元，同比增長32%，且無銀行負債，持有貨幣現金較年初提升5.93%至22.1億，流動比率1.83倍，為其后續發展提供有效支撐。