類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：平安證券有限責(zé)任公司 研究員：耿邦昊 日期：2013-07-19

  投資要點(diǎn)

  公司是A股為數(shù)不多的商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)商，并已開始向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。固有的輕資產(chǎn)模式盈利依賴于低物業(yè)成本和小商戶管理能力，實(shí)質(zhì)是賺取土地II級(jí)級(jí)差地租，目前來(lái)看盈利能力穩(wěn)定但對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)較為有限；公司下一階段轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)城市綜合體，依靠長(zhǎng)期積累的品牌資源提升商圈價(jià)值，并通過(guò)房地產(chǎn)開發(fā)補(bǔ)貼項(xiàng)目現(xiàn)金流，核心商業(yè)只租不售，享受后期穩(wěn)定商業(yè)租金收益和資產(chǎn)升值。

  專業(yè)運(yùn)營(yíng)商業(yè)物業(yè)，高嶺土業(yè)務(wù)輔之

  公司目前共有18座商業(yè)物業(yè)及兩座綜合體，運(yùn)營(yíng)面積超過(guò)40萬(wàn)平米，其中自有商業(yè)物業(yè)僅3座，租賃面積占比達(dá)70%。此外投入較重的展貿(mào)城I期以及上海周浦濱水項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年資本支出超過(guò)3億元；高嶺土業(yè)務(wù)為公司借殼上市后承接，2012年收入、利潤(rùn)占比分別為14.2%、0.92%。

  從輕資產(chǎn)物業(yè)租賃向重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型

  公司招租能力強(qiáng)且小商戶管理經(jīng)驗(yàn)豐富，往往能夠締造物業(yè)“不旺轉(zhuǎn)旺”的范例。輕資產(chǎn)模式下公司資本開支小，但受限于小商戶流動(dòng)性大且成長(zhǎng)性有限，租金收入提升具有“天花板”。今年將新開出廣州花城匯以及上海森蘭商都兩個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2.3億、YOY=5%。公司近幾年開始向重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)今年結(jié)算的地產(chǎn)項(xiàng)目包括大旺又一城(約2.7億元)以及番禺項(xiàng)目剩余部分(約1.5億元)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約1.7億元。

  資產(chǎn)證券化方案，通過(guò)即為大事件

  資產(chǎn)證券化方案若最終能獲通過(guò)將產(chǎn)生重大影響。租金收入作為最穩(wěn)定現(xiàn)金流，是極好的資產(chǎn)證券化標(biāo)的。未來(lái)現(xiàn)金流兌現(xiàn)不僅僅為公司提供一條健康實(shí)惠的融資渠道，更將提升此盈利模式的估值水平。

  盈利預(yù)測(cè)與估值

  公司專業(yè)運(yùn)營(yíng)商業(yè)物業(yè)并開始向重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，有一定業(yè)態(tài)稀缺性。

  番禺海印又一城的成功極大增加了重資產(chǎn)模式的成功可能性，若資產(chǎn)證券化方案最終獲通過(guò)將為公司注入新活力。看好公司的發(fā)展模式及品牌資源招商能力，預(yù)計(jì)13-14年公司EPS分別為0.88、0.99元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.4X、9.3X,首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期；租賃物業(yè)到期無(wú)法續(xù)租；證券化方案不獲通過(guò)。