??報告摘要：

??1、三季度，美聯儲已經降息兩次，全球數十個國家與地區已施行貨幣寬松，這給國內貨幣政策帶來相對更多的操作空間。雖然 PPI 持續通縮，實體經濟下行壓力較大，但“豬通脹”帶來的 CPI 快速上行仍會使貨幣政策放松受到限制。四季度一年期國債收益率下行空間或有限，同時，三季度 M2 增速超過名義 GDP 增速，也與政策定位相背。因此， 在當前嚴控信貸資金流入房地產，以及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的政策背景下，以貨幣為背后主要驅動因素的歷史規律的有效性減弱，房價不太可能再繼續快速上漲。

??2、三季度，上證指數仍處于震蕩趨勢中，但深成指和創業板指仍處于上升趨勢。隨著信貸周期緩慢擴張，三或四季度 A 股上市公司盈利增速或有望轉正，但由于貨幣政策受到限制而估值擴張空間或有限，綜合來看 A 股或將震蕩上行。參照股價與房價的歷史規律，房價同比漲幅或將在 2019 年 10 月左右于“0”軸附近企穩。但與歷史不同，本次股價向房價傳導的效應減弱，歷史規律可能失效。

??一、大類資產概覽

??本報告將研究房產（住宅）與債券、股票、大宗商品之間的關系，以此探究房價與其他資產價格之間的相互影響和傳導機制，并對未來房價走勢做出預判。本報告中，債券選取中國一年期國債和美國一年期國債作為代表，債券收益率主要反映社會資金價格變化，與債券價格走勢負相關；股票選取上證指數、中證 800 地產指數分別作為 A 股和地產股的代表，選取標準普爾 500 指數作為美股的代表；大宗商品選取中國大宗商品價格指數（CCPI）為代表。

??從中國一年期國債收益率、房價指數同比漲幅、大宗商品指數同比漲幅和上證指數同比漲幅的走勢來看，四大類資產價格周期變化具有一定的關系，具備進一步探究的意義。

??圖 1 一年期中債收益率、百城房價同比漲幅、CCPI 同比漲幅和上證指數同比漲幅

??由于新房價格受到限價政策的影響，不能準確地反映市場情況，本報告均采用二手房價格，數據來自國家統計局 70 城二手住宅銷售價格指數以及“中國城市二手房指數” 網站。由于國家統計局二手房價格的統計方式存在不足之處，為了更準確的反映市場情況，本報告結合“中國城市二手房指數”網站數據對二手房價格進行一定的調整。具體方式為：以 2006 年 1 月為基期，對房價漲幅進行累計計算。其中，2016 年之前國家統計局 70 城二手房價的環比增幅作放大處理，2016 年后的房價數據來自“中國城市二手房指數”網站。注：2016 年后的數據樣本覆蓋了全國 337 個地級以上城市，與統計局70 城樣本相比包含了更多的三四線城市樣本。

??2019 年 9 月，百城二手房價指數為 299.9，相比 2006 年 1 月上漲了兩倍。2018年四季度，在嚴厲的房地產調控政策下，市場有所降溫，百城房價小幅回調。但進入 2019年，房價重新上漲并于 2019 年 6 月突破前高，但漲幅較小。本輪房地產上漲時間長， 漲幅很大，而調整時間很短，幅度很小，房價中短期內大概率難以持續快速上漲。

圖 2 百城二手房價格指數

??二、國債與房產

??1、中美一年期國債到期收益率對比

??2019 年 9 月末，中美一年期國債收益率分別為 2.56%和 1.80%，中國高于美國。一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策的影響，能夠更好地反映利率周期的變化。

??一年期美債收益率的變化是基本美聯儲利率周期變化相對應的。國債收益率于 2004 年初開始持續上升至 2006 年的 5%左右。2007 年次貸危機爆發后，美聯儲連續降息，國債收益率迅速降低，2009 年 1 月降至 0.44%。另外，為了應對國際金融危機，2008 年

??11 月至 2014 年 10 月期間，美聯儲還陸續推出了三次 QE。2015 年 12 月美聯儲開啟了新一輪的加息周期，美國一年期國債收益率隨之開始持續上升，2018 年 11 月達到高點 2.7%，隨后開始快速下行，三季度兩次降息后，2019 年 9 月份已達 1.8%。

??中國一年期國債收益率的走勢同樣可以較好地反映利率周期。2004 年 10 月至 2007年 12 月連續加息，國債收益率曲線上行；2008 年 9 月爆發國際金融危機，央行隨即至2008 年 12 月連續降息 5 次，國債收益率快速下行。2010 年 10 月至 2011 年 7 月央行共加息 5 次，國債收益率快速上行。2012 年 6 月和 7 月兩次降息，此后至 2014 年 11 月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在 2013 年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014 年 11 月至 2015 年 10 月連續降息 6 次，國債收益率重新下行。2016年10 月后國債收益率從2.2%快速上行至2017 年12 月的3.8%，主要原因是金融強監管、去杠桿等政策導致市場流動性收緊。 2018 年以來，國債收益率持續下行，其作為資金價格，一方面反映了 2018 以來央行 5 次降準后資金成本下降；另一方面則反映了 2018 年在國內經濟下滑和中美貿易摩擦背景下資金對無風險收益偏好的加強。2019 年上半年， 中國一年期國債收益率呈現先升后降的趨勢，二季度整體收益率高于一季度。

??截至 2019 年三季度，已有數十個國家和地區宣布降息，歐洲央行也宣布于 2019 年11 月 1 日起重啟 QE。在全球貨幣再次寬松的環境下，中國貨幣政策有了更大的操作空間。8 月 17 日，人民銀行發布公告決定起改革完善 LPR 形成機制，要求每月 20 日按公開市場操作利率（主要指 MLF 利率）加點形成的方式進行報價。8 月 20 日第一次報價為：1 年期 LPR 為 4.25%，小幅下降 6 個 BP；5 年期以上 LPR 為 4.85%。9 月 20 日第二次報價為：1 年期 LPR 為 4.20%，較上個月小幅下降 5 個 BP；5 年期以上 LPR 為 4.85%，繼續保持不變。5 年期以上貸款主要是房貸，5 年期以上 LPR 保持不變表明房貸水平并未下降，符合當前的房地產政策導向。1 年期 LRP 的小幅下降在一年期國債上有所反應， 國債收益率小幅下降。

??雖然目前 CPI 受豬價等影響上行較快，但這主要是由疫情等結構性原因而非總需求的擴大引起，核心 CPI 仍在下行，此外，可以代表工業企業生產狀況的 PPI 同比已經持續下行并于 7 月進入通縮階段，經濟下行壓力仍大。因此，未來引導市場利率的逐漸下行，進一步降低實體經濟融資成本仍然是有必要的。從下行空間看，央行指出當前貨幣市場利率、國債收益率已經持續下行，處于較低位置，未來貨幣政策仍“以我為主”。雖然“豬通脹”可以說是偽通脹，但目前看來本輪豬周期較長，會對居民生活成本造成很大的影響，因此即便有一定程度上貨幣擴張的需求，貨幣政策仍將受到限制。綜上， 預計四季度一年期國債收益率或震蕩下行，但下行空間有限。

??點擊查看完整版報告：[易居研究院]2019年三季度大類資產價格報告