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??龍頭房企的一舉一動都牽動著整個行業(yè)的神經。股權融資的閘門松動后，各家房企抓緊補充流動性。2月12日，萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科”，000002.SZ）定增方案出爐。

??根據預案，萬科擬向不超過35名特定對象開展定向增發(fā)，募集資金總額不超過150億元，發(fā)行數量將不超過11億股，占目前萬科總股本的9.46%。此次萬科定增計劃如能順利實施，將成為地產行業(yè)去年股權再融資重啟以來最大規(guī)模的定增。

??萬科這次增發(fā)引起不少投資者發(fā)出不同意見。問題的關鍵在于，與前不久保利的定增相比，萬科沒有提出增發(fā)價格不低于凈資產的保底。若低于凈資產增發(fā)，中小股東利益受損或將不可避免。

??就如何維護中小投資者利益的問題，記者聯系了萬科方面，對方表示：公司暫未有對此事的回應。

??一位熟悉萬科的人士表示，從商業(yè)角度來看，萬科定增150億元可能是為了籌集資金，以支持公司的擴張和發(fā)展計劃。這種資金籌集方式可以讓公司在不增加債務負擔的情況下，增加公司的股本和流動性，提高公司的融資能力和財務實力。然而，這種決策也需要考慮到股東的利益和市場反應，因此需要謹慎評估和平衡。

??巨額定增擬投11個項目

??萬科本次募集資金將用于其旗下位于廣州、中山、珠海和杭州等地的11個房地產開發(fā)項目，剩余部分則用于補充流動資金。其中，擬將為流動資金提供45億元的補充。

??最近幾年，萬科也曾在H股增發(fā)。

??2019年3月28日，萬科完成了2.63億股H股的私募增發(fā)，占增發(fā)后A+H總股本的2.33%，融資總額預計為78.1億港幣。最終增發(fā)定價為每股29.68港幣，在3月27日萬科港股收盤價（每股31.25港元）基礎上折讓5%，較近30日成交均價（每股30.72港幣）折讓3.4%。

??2020年6月4日，萬科發(fā)布配售3.155892億股新H股訂立配售協(xié)議，配售價為每股25.00港元。從發(fā)行價格來看，較萬科企業(yè)6月3日（即配售協(xié)議日期前一日）聯交所所報收市價每股H股26.25港元折讓約4.76%，較30天成交均價折讓0.01%。

??考慮到當下萬科每股凈資產20.73元以及大約17元的股價，此次增發(fā)的價格折讓相比此前要大不少，這也成為投資者最為關注的問題。

??簡單計算可以看到，此次若是按照頂格增發(fā)，增發(fā)價約為13.64元，約為0.66PB（平均市凈率），若以定價基準日前20個交易日發(fā)行人A股股票交易均價的80%，假如基準日為2月12日，發(fā)行價則為14.6元，約為0.7PB。

??IPG中國區(qū)首席經濟學家柏文喜認為，萬科A股定向增發(fā)融資，將出現增發(fā)價低于萬科每股凈資產20.73元的情況。中小股東認為，低于凈資產增發(fā)將攤薄中小股東利益這也確實是事實，不過在當前市況下為順利完成增發(fā)目標做一些價格折讓也是十分必要的，畢竟增發(fā)成功對于改善萬科的流動性狀況和優(yōu)化公司基本面，促進公司平穩(wěn)發(fā)展更顯重要，自然也是利好中小股東的。

??他表示，萬科以往在H股定增融資較多，此次選擇在A股定增應該和當前內地市場流動性較為充裕、政策面十分利好而有助于增發(fā)成功和獲得更好的增發(fā)條件有關。

??優(yōu)化公司資本結構

??過去幾年，由于持續(xù)的市場低迷，一直以“三好學生”形象示人的萬科也不免遭遇資金鏈的沖擊。

??單從“三道紅線”看，萬科的財務是比較穩(wěn)健的，但在邊際變化上，卻呈現出下行趨勢。

??根據財報數據，2019年度、2020年度、2021年度及2022年1月～9月，萬科經營活動產生的現金流量凈額分別為456.87億元、531.88億元、41.13億元和-41.76億元。

??其中，截至2021年三季度末和2022年三季度末，同比分別下跌96.35%和442.36%。

??萬科在公告中也提到，公司過去三個年度的經營活動現金流為正，但2022年前三季度為負，經營活動現金流仍存在一定波動。

??截至2022年三季度末，萬科投資活動產生現金流凈額-111.54億元，籌資活動產生現金流凈額-104.64億元。僅據此計算，萬科在2022年前三季度實現現金流凈流出257.94億元。

??萬科稱，若未來公司在項目拓展、開發(fā)節(jié)奏和銷售回款之間無法形成較好的匹配，則可能導致公司將面臨經營活動產生的現金流量凈額波動較大的風險。

??2022年，萬科實現銷售金額4169.7億元，同比下滑33.58%，全年銷售均價為15854元/平方米，同比下降3.8%。

??到2023年1月，萬科實現合同銷售金額286.3億元，同比下降19.6%，環(huán)比去年12月下滑28%。

??銷售下滑以及市場的下行也使得萬科面臨存貨跌價風險。萬科表示，截至2022年9月30日，公司存貨凈額為9821.84億元，占總資產比例為53.59%，公司存貨規(guī)模及占總資產的比例均相對較高。若未來房地產行業(yè)不景氣，項目利潤下滑或項目無法順利完成開發(fā)，公司將面臨存貨跌價損失風險，從而對公司的盈利能力產生影響。

??值得一提的是，萬科的貨幣資金從2020年的1952億元，下降到2022年三季度末的1188億元。負債方面，2019年、2020年、2021年及2022年三季度，萬科合并口徑資產負債率分別為84.36%、81.28%、79.74%和77.85%，資產負債率較高。

??萬科表示，若未來行業(yè)形勢或金融市場發(fā)生重大不利變化，較大規(guī)模的負債總額將使公司面臨一定的資金壓力和償債壓力，從而使公司業(yè)務經營活動受到不利影響。

??在此背景下，也就有了萬科此次150億元的巨額定增。萬科表示，本次非公開發(fā)行募集資金到位后，籌資活動產生的現金流入將大幅增加，且隨著募集資金投入使用，經營活動現金流出也將隨之增加。這也將增加萬科凈資產，提升資金實力，資產負債結構將更加穩(wěn)健，償債能力和抵御風險能力將進一步增強。