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??今年以來，萬達商管年內要在香港上市的消息層出不窮。

??根據中國證監會官網的最新消息，8月24日，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“珠海萬達商管”）已審批材料，目前的進度跟蹤狀態顯示為“接收材料”。

??若此次的接收材料獲得受理，萬達商管此后將可在港交所遞交招股書，以珠海萬達商管為上市主體在香港上市。

??與此前從港交所退出的萬達商業相比，此次擬上市的萬達商管以更“輕”的面目展示給市場。打造更“輕”的萬達商業，這也是萬達集團董事長王健林近年來主張的戰略發展方向。

??對于萬達商業的輕資產模型，王健林曾這樣簡潔地闡述，他將萬達輕資產分為投資及合作兩類：投資類就是別人出錢，萬達幫別人找地、設計、建設、招商、竣工運營后移交給別人；合作類就是萬達既不出錢，也不出地，覺得項目合適，跟別人簽合同，幫別人建設，建成后租金三七分成。

??但與王健林倡導的輕資產業務發展方向對應的，是當前整個萬達商業板塊資產上的“重”。截至目前，萬達商業資產中最重要的萬達廣場，有約70%為自持經營。

??2020年，大連萬達商業的投資性房地產金額為4401.7億元，匯生國際資本總裁黃立沖分析大連萬達商業的財務報表稱，其股東權益中的未分配利潤有大量的重估物業增值，實際上，其物業占總資產的比例達80%-90%。

??這就意味著，打造輕資產上市平臺并不是一勞永逸的，手中握有大量持有型物業的王健林仍將持續面臨市場風險的挑戰。

??再造一個上市平臺

??今年3月24日，大連萬達商業管理集團股份有限公司公告，宣布從排隊近六年之久的A股IPO隊伍中撤退。

??緊接著，3月29日，大連萬達集團在官網發布消息稱，萬達商管與珠海市政府簽署協議，將重組后的萬達輕資產商管公司落戶珠海橫琴，同時珠海國資委出資30億元戰投入股萬達輕資產商管公司，即珠海萬達商管。

??該公司成立于3月23日，法定代表人為齊界，注冊資本約為72.48億元。

??查詢工商信息可知，該公司的股東分別為大連萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“大連萬達商業”）、非發起人、銀川萬達廣場商業發展有限公司，各股東的持股比例并未公開。其中，大連萬達商業正是2016年從港股退市的資本平臺。

??向上穿透可知，大連萬達商業由大連萬達集團股份有限公司持股49.11213%，其他內資股東、外資股東、王健林、大連萬達穩泰管理咨詢合伙企業（有限合伙）分別持股35.99951%、6.67009%、4.29942%、3.91885。最終受益人為王健林，持股比例達55.18%。

??目前，珠海萬達商管旗下直接持有萬達商管集團、珠海萬欣產業、珠海萬達智慧商業等5家公司。通過萬達商管集團，珠海萬達商管對外投資565家企業，即為萬達旗下數百家萬達廣場的商業管理公司。

??當前，萬達商業正在輕資產化。在2020年新開業的萬達廣場中，有27座為輕資產模式，占比達到60%，并于當年新簽約60個輕資產萬達廣場。截至2020年底，在建的142個萬達廣場中，輕資產部分占比超過80%，2021年計劃簽約70座輕資產萬達廣場。

??全聯房地產商會商業地產工作委員會會長王永平在受訪時表示，輕資產管理類似于酒店管理公司，它的優勢在于有著比較穩定的收益率。目前，房地產行業受宏觀調控影響，所以持有大量重資產的企業，會面臨市場極大的不確定性，此外輕資產業務復制能力強，發展速度快，一旦登陸資本市場就有很大的想象空間。

??緣何急于上市？

??早在2016年9月從港股退市時，王健林曾對外部投資者許以回A股上市的承諾，但在截止日期臨近之時，萬達商業回A的計劃仍未落實。

??2018年1月29日，騰訊聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業簽訂戰略投資協議，投資約340億元收購萬達商管H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

??據《財新》報道，萬達同4家接盤公司對賭協議中包括，要在2023年10月31日前完成在內地、香港或其他地區上市。

??然而，在回A不成的情況下，王健林為何在遠早于對賭截止日前，急于再度登陸曾經退出的港股資本市場？

??財報數據顯示，2018年至2020年，大連萬達商業的營業收入分別為1065.49億元、786.56億元、391.34億元；歸屬母公司股東凈利潤分別為294.94億元、243.98億元、135.22億元，兩者均處于逐年下降趨勢。

??截至2020年12月31日，大連萬達商業的貨幣資金為414.85億元，短期借款為8.03億元，一年內到期的非流動負債為480.36億元。2020年，萬達商管又發行了五期票據和四期債券，共計278億元，利率最高達到了6%。債務風險的存在，成為王健林為萬達商管尋求上市的原因之一。

??此外，熟悉萬達商管的業內人士吳洋認為，長期以來，商業地產的發展一直未能走出困局，企業持有重資產始終面臨政策以及市場層面的風險。萬達拆分出輕資產再次登陸資本市場，一方面是為了融資需求；另一方面，也是在探索一條新的道路，其邏輯有些類似于房企拆分出物業板塊業務上市。

??近年來，物業及商管業務逐漸成為港股市場受歡迎的賽道之一，如寶龍商業、華潤萬象生活、中駿商管等公司陸續上市，估值明顯高于傳統房地產企業。

??未來萬達商管赴港上市，估值如何，成為值得市場關注的內容。

??如果按2018年騰訊等投資人以340億元收購的14%股份計算，萬達商管估值約2429億元；今年3月初，萬達商管4200萬股被掛牌出售，轉讓底價為21.84億元。如果按照這個掛牌價計算，萬達商管的估值約2354億元。

??輕資產之外的“重”

??2020年，萬達商管對外宣布，自2021年開始不再發展重資產，即不再投資持有萬達廣場物業，全面實施輕資產戰略，每年簽約“輕資產”的萬達廣場將不低于60個。

??也就是說，萬達商管將不再介入拿地、建設、物業開發等重資產環節，而是通過輸出品牌，提供商業運營等服務，從而獲得運營費用。

??對萬達商管來說，輕資產模式能夠降低成本、擴大規模，更為重要的是，這種資本市場青睞的發展模式，更易獲得高估值。

??在輕資產運營模式下，萬達商管不持有物業，全面負責已開業的368個萬達廣場、在建的155個萬達廣場以及今后發展的所有萬達廣場的運營管理。此外，萬達輕資產商管公司除了向不同的萬達廣場業主收取管理和服務費外，將著重研究萬達廣場巨額線下流量變現的盈利模式。

??但拋開被拆出的用于上市的資產，縱觀整個萬達商業的資產類型，黃立沖表示，它其實是一種是非常重的。大連萬達商管2020年1125億的股東權益中，有大約800億未分配利潤。大連萬達商管是經過重組而成的，不會有很多歷年利潤，這樣一來，其大部分是重估增值，這也意味著資產更加‘重’。

??香港資本市場有可能會把萬達商業當作大陸REIT去看待。黃立沖告訴記者，如蛇口招商等，而這些REIT盡管資產更加優質，但是估值也不好。他表示，招商蛇口4港元在2年多前上市，現在只有3港元，歷史市盈率只有10倍，如果按照這個比例，萬達商管上市的估值恐怕只有1340億元。但除了上市，萬達商管也沒有更好的選擇。

??在尋求上市期間，王健林曾直接采用資產證券化的方式融資。2017年6月，王健林曾將5個萬達廣場的股權，以32億元出讓給泛海控股實控人盧志強控制的民生信托。這種方式屬于典型的類REITs模式融資。

??IPG中國區首席經濟學家柏文喜認為，REIT s是適合于穩健型、低風險投資偏好的投資標的，比如險資、養老基金、大學基金等，未必適合較為進取的力求發展的公司作為主要的投資組合標的。

??萬達所管理的近400家萬達廣場中，只有90多家是輸出管理和品牌的完全輕資產模式，而其他近300家萬達廣場是自持經營的。對萬達而言只不過是，是否將自持資產裝入擬上市公司。即使不裝入上市公司，做純粹的商業輕資產管理，由于萬達持有物業的公司與上市的商管公司屬于同一個實際控制人，問題只在于如何在上市與非上市資產間分配成本與業績罷了，柏文喜表示。