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??對于平安不動產有限公司（以下簡稱“平安不動產”）與雅居樂控股有限公司（下稱“雅居樂”，03383.HK）之間的項目合作，2020年12月28日，美銀證券稱其有助去杠桿，并給予14.4港元目標價，但雅居樂截至中午收盤依然下跌0.5%，報9.97港元。

??此前2020年12月24日，雅居樂擬就囊括了名下7個開發(fā)項目的資產包，與平安不動產展開合作。從雙方的合作內容來看，由雅居樂向平安不動產讓出資產包內7個開發(fā)項目35%-50%的股權，但仍由雅居樂負責操盤。在此之前，雅居樂對名下這些開發(fā)項目的持股比例介于70%~100%。

??據(jù)了解，平安不動產將先行向雅居樂支付逾70億元的誠意金，以期鎖定雙方在各個項目層面的合作。

??一位地產股權投資人士告訴中國房地產報記者，“房地產發(fā)展到現(xiàn)在的階段，項目掙錢不掙錢，財務投資人一看就明白了，他要投你，其實就已經知道這項目大概的利潤情況，不過雙方應該會預先設置一些對賭條件。”

??平安不動產是平安集團在不動產領域投資與資產管理的主要渠道和平臺。早在2018年年末，平安就已經開始參與到雅居樂的項目中，兩年來，雙方合作逐漸緊密。作為財務投資人，平安有投資獲利的需求，而對于合作的另一方雅居樂來說，在“三道紅線”有息負債被限的情況下，尋求權益類融資也是個不錯的選擇。

??三年四次援引平安

??根據(jù)公告披露的內容，這次交易，雙方篩選了雅居樂名下位于海南的萬寧山欽灣項目，位于粵港澳大灣區(qū)的中山東城麓峰、清遠清城區(qū)新美居、惠州仲愷項目，以及位于江蘇的揚州江都項目（二三期）、位于天津的寶坻津僑國際小鎮(zhèn)、位于河南的鄭州鞏義羅曼小鎮(zhèn)等7個開發(fā)項目。

??據(jù)初步統(tǒng)計，雅居樂這7個開發(fā)項目總計占地面積高達2524畝（約168.27萬平方米）。雙方展開合作的資產包內，包括天津寶坻津僑國際小鎮(zhèn)、鄭州鞏義羅曼小鎮(zhèn)項目分別處于前期設計及部分在建狀態(tài)，中山東城麓峰、清遠清城區(qū)新美居項目最后一期開盤時間至晚將在2025年。

??值得注意的是，平安不動產先行支付的70億元誠意金，并非最終交易對價。雙方暫未就資產包合作確定具體交易對價，但根據(jù)過往雙方類似交易來看，預計平安不動產取得資產包內7個開發(fā)項目35%~50%股權均有溢價。

??雅居樂與平安合作的歷史已有數(shù)年。雙方的第一次交集是發(fā)生在同處大灣區(qū)的惠州市場。

??2018年12月，雅居樂與平安達成合作協(xié)議，平安旗下深圳喻創(chuàng)公司出資9.88億元，收購雅居樂旗下惠州市惠陽雅居樂房地產開發(fā)有限公司22%股權，雙方將對惠陽雅居樂旗下部分地塊進行投資及開發(fā)，同時向惠陽雅居樂投入9.88億元。

??據(jù)悉，雙方合作地塊的總用地規(guī)模為59.37萬平方米，地塊總計容可售面積170.88萬平方米。

??后于2019年2月份，雙方將轉讓股權由22%調整至34%，同時收購代價相應調整至13.94億元，投入則調整至5.81億元。

??時間到了2019年12月18日，雅居樂、平安就惠州土儲項目再次達成協(xié)議，平安旗下深圳盛露將出資7.33億元以收購雅居樂旗下惠州白鷺湖旅游實業(yè)開發(fā)有限公司15%股權，并向其出資9.33億元。

??根據(jù)合作協(xié)議，雅居樂與平安將按51：49的比例共同對七塊合作地塊進行投資及開發(fā)，合作地塊的總占地面積及總建筑面積分別為58.05萬平方米及69.39萬平方米。

??2020年7月7日，中山翠亨新區(qū)馬鞍島科學城首宗公開掛牌的綜合地塊競拍出讓，計容建筑面積上限達92萬平方米。

??這宗巨無霸綜合體地塊，因與深圳前海一橋之隔備受矚目，而光是起拍價38.8億也已是中山拍地史上的總價地王，超過恒大去年35.89億摘得的另一宗馬鞍島地塊。

??中山市公共資源交易中心顯示，該G26-2020-0053地塊事實上并不是由雅居樂一家吞下，實則由廣西北海中雅投資發(fā)展有限公司、深圳恒創(chuàng)投資管理有限公司兩家公司聯(lián)合摘得。工商信息顯示，前者為雅居樂旗下公司，后者則是平安不動產100%持股公司。

??據(jù)記者粗略統(tǒng)計，加上此次合作的70億元，自2018年12月平安與雅居樂首次合作以來，雙方通過股權建立的合作資金近百億元。

??凈負債率超130%

??對于本次交易的影響，雅居樂在公告內提到，包括有利于短期和長期優(yōu)化集團資產，加深和加強集團和平安之間的合作，增加集團2020年12月31日的現(xiàn)金流增加，出售合作項目有利于改善集團截至2021年12月31日止年度的財務狀況等。

??平安旗下的資金對房企來說并不陌生，包括碧桂園、旭輝、華夏幸福、金茂等的第二大股東都出現(xiàn)平安的身影。而接連與雅居樂在項目層面的合作，也側面顯示出雅居樂“錢緊”的一面。

??隨著杠桿的擴張，近五年來，雅居樂的負債率不斷攀升。2015年—2019年，雅居樂除了2016年凈負債率同比降低14.9%，此后三年是節(jié)節(jié)攀升。尤其是2017年，曾經以穩(wěn)健著稱的雅居樂凈負債率71.4%，同比增長22.3個百分點。2018年雅居樂的凈負債率繼續(xù)提升至79.1%。

??到了2019年，雅居樂總借款增至966.7億元，其中一年內需償還的短期借款為422.97億元；同時持有現(xiàn)金約426億元，加之受限制現(xiàn)金擴大至90.04億元，可動用資金難以覆蓋短債。

??此外，雅居樂凈負債率升至82.8%，且若考慮過去一年雅居樂永續(xù)債的影響，有機構估計其凈負債率或將超130%。

??值得一提的是，近年來永續(xù)債成為雅居樂常用的融資工具。公開信息顯示，截至2019年年末，雅居樂存續(xù)的永續(xù)債數(shù)量為5只，債券余額為135.67億元，較上一年同期增加62.77%，其7.95%的平均利率，高于普通債權融資成本。

??由于永續(xù)債是企業(yè)的 “無期借款”，在會計處理中計入企業(yè)的股東權益而非負債，因此，發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)會在表觀上降低償債指標。但永續(xù)債的利率要遠高于普通融資，并影響企業(yè)的利潤。

??“企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債，因為跨期跳漲的利率機制，公司的財務成本和現(xiàn)金流壓力沒有下降甚至還會上升”，一位熟悉企業(yè)融資的人士此前告訴記者。

??從有息負債規(guī)模及結構來看，截至2020年6月末，雅居樂的有息負債規(guī)模為989.39億元，較2019年同期增長5.74%，增速相對較為平穩(wěn)。但負債結構相對不算合理，短債占比達到40.74%。截至6月末，公司的現(xiàn)金短債比為1.15倍，雖無短期償債壓力，但若考慮開發(fā)投資等需求，這一現(xiàn)金水平也不算充裕。

??wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末，雅居樂的資產負債率為76.26%，而剔除預收款后的資產負債率為72.79%，觸及監(jiān)管給出的不超70%的紅線。

??2020年下半年橫空出世的“三道紅線”融資新規(guī)，限制了房企有息負債增長的規(guī)模，類似雅居樂與平安不動產的股權合作或將成為房企融資的常態(tài)，有業(yè)內人士判斷。