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??佳源服務(01153.HK)歷時五個多月的上市之路，終于塵埃落定。

??12月9日，佳源國際集團創始人、董事會主席沈天晴一身西裝利落，迎接其名下第二個H股上市平臺——佳源服務。

??沈天晴看起來十分輕松，61歲的臉龐寫滿笑意。上午9點30分，沈天晴攜佳源服務執行董事、董事會主席及集團總裁朱宏戈等五位高層，各執一個紅錘，隨著倒數聲敲響上市銅鑼。

??此次IPO，佳源服務厘定每股發售定價3.86港元，全球發售1.5億股，香港發售1500萬股，國際發售1.35億股，預計所得款項凈額約為5.17億港元。引入的2名基石投資者，Domking Investment II, L.P.和嘉實國際投資有限公司，合計認購2007.6萬股，按發行價計算，共認購7.75千萬港元，占集資額約14.4%。

??首日掛牌，開盤價報3.92港元，較招股價漲1.55%，總市值為23.52億港元。相較于狹路相逢的華潤萬象生活（01209.HK），開盤報30.80港元，漲38.12%，總市值約677.6億港元，差距懸殊。

??截至午間收盤，佳源服務報價3.85港元，較發行價3.86港元跌0.26% ，總市值23.1億港元。

??在物業股扎堆上市的環境下，體量小、經營模式傳統的佳源服務，確實沒有優勢。但無論如何，拿到IPO通行證，不管是對沈天晴還是對整個佳源系，都是一個重要事件。

??在管面積2760萬平方米

??雖已叩開資本市場大門，但對佳源服務的考驗才剛剛開始。

??招股書顯示，截至2020年6月30日，佳源服務的合約總建筑面積約為4030萬平方米，涵蓋中國42個城市及16個省份，涉及在管項目154個，在管總建筑面積約2760萬平方米。較2019年末，二者漲幅均較小，分別為3.9%、5.7%。

??在目前上市物企中，佳源服務仍屬于小型企業。在今年上市物企中，可對標正榮服務，同期，正榮服務合約建筑面積約為4300萬平方米，在管建筑面積約2780萬平方米。在浙系上市物企中，同期，濱江服務在管面積為1681.5萬平方米，合約建筑面積3020萬平方米。

??多年來，佳源服務植根于長江三角洲地區。截至2020年6月30日，其在管總建筑面積約84.5%位于長三角，區域內項目收入占比總收入的82.5%。或存在區域集中的風險。

??據招股書信息，目前佳源服務項目布局，北至遼寧、西至新疆、南至海南，但項目數量均為1。業內人士認為，如此分散的布局，不僅會增加企業管理成本，同時管理難度也較大。

??與大多數房企拆分物業一樣，佳源服務對關聯方依賴度高。 招股書顯示，佳源服務的七成收入來自母公司，即佳源地產。數據顯示，于2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日止六個月，來自佳源地產品牌開發的物業收入分別約占其物業管理服務總收入的96.3%、90.8%、79.4%及70.1%。

??與此同時，佳源服務第三方擴張似乎也并不順利。

??2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，佳源服務就第三方物業開發商開發的物業合共投標13項、34項、47項及17項，有關中標率分別為61.5%、38.2%、38.3%及41.2%，逐年降低。

??佳源服務表示，中標率降低最主要原因就是投標競爭日趨激烈，越來越多房企重視物業板塊。換句話說，佳源服務第三方外拓，競爭力不足。

??“三條紅線”限制之下，在房企中同樣類屬于中小陣營的佳源地產輸血能力或受限。

??入局競爭激烈的資本市場，佳源服務若母公司依賴癥不解，外拓能力不能有效提升，未來發展或會逐漸向弱。

??增值服務成“短板”

??逐漸成為物管企業的核心業務之一的社區增值服務，卻是佳源服務的一大“短板”。

??一方面，在業務開展上，佳源服務對于增值服務業務的挖掘力度非常小，在總營收占比中長期處于4.7%左右的低值；另一方面，業務發展中本該有的高毛利率，也不出彩。

??在占比較大的母公司供給的項目中，佳源服務沒有開展任何的社區增值服務業務。2020上半年，其社區增值服務收入占總營收4.7%，毛利率為40.4%。而同期，碧桂園服務社區增值服務占總營收9.6%，毛利率高達65.9%。

??增值服務“短板”為佳源服務毛利率埋下隱憂。2017年-2019年，佳源服務整體毛利率分別為21.8%、23.8%、23.9% ，均低于上市物企均值。

??2020年上半年，佳源服務的整體毛利率攀升至30.6％，超過行業平均毛利率28.69%。招股書披露，其有一方面原因是地方政府應對COVID-1疫情，出臺監管扶持政策，減免社會保險費。

??若排除這一因素，佳源服務的毛利水平維持難度或較大。

??此外，營收與利潤增速也在放緩。2020年上半年，佳源服務的營業收入為2.8億元，同比增長33%；凈利潤為0.36億元，同比增長27%。兩者較前3年復合增長率47.2%、65.4%，分別下降14.2%、38.4%。

??老臣朱宏戈未獲封股份

??據招股書披露，七名董事組成佳源服務董事會，包括兩名執行董事，兩名非執行董事以及三名獨立非執行董事。

??其中，老臣朱宏戈獲任董事會主席兼總裁。在股權架構中，卻未見朱宏戈的身影。

??朱宏戈跟隨沈天晴多年。2009年11月首次加入佳源服務，擔任總經理；2011年1月離開加入沈天晴的私人持股公司海鹽縣佳源房地產開發有限公司；2016年4月重新加入佳源服務，擔任總經理，而后升任總裁，負責集團的整體管理及戰略規劃。

??資料顯示，成立于2004年的佳源服務，是一家位于浙江省的綜合物業管理服務供應商，總部位于嘉興，前身為浙江佳源物業管理有限公司。

??作為創始股東之一，沈天晴一度淡出。

??直至2012年，沈天晴出資400萬元，獲80%股權；2014年再次出資100萬元，獲20%的股權，才實現對佳源服務完全控股。

??2018年，以6.9億港元的代價，沈天晴將佳源服務注入港交所上市平臺佳源國際(02768.HK)。2020年3月5日，佳源服務于開曼群島注冊成立，隨后展開了一系列的重組和股權關系調配。重組完成后，沈天晴直接或間接持有佳源服務69.74%股權，公眾股東則持有30.26%股權。

??資本化發行及全球發售完成后，沈天晴于佳源服務合計持股比例約為52.3%。

??物業資本市場已然群雄割據，沈天晴攜佳源服務夾縫求生，未來能謀天下幾分？