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??2020年上半年，商業地產是受疫情影響最大的細分領域。隨著疫情逐步控制，二季度開始，商業地產復蘇。但疫情并沒有打消房企拓展商業領域的積極性，多數房企明確表示將加大商業領域的合作布局。商業地產的未來市場價值仍被看好。同時，疫情也留給行業更多思考的問題。

??我們對比分析了——新城和寶龍，這兩家商業地產運營企業的共同點是由三四線城市起家，并深耕長三角，但在全國化布局的打法上逐漸拉開差距，形成兩大不同的陣營。在商業地產逐漸走出疫情影響的當下，我們希望從兩家戰略布局的差異化中，尋找商業地產未來發展的多種可能性。

??寶龍地產從2003年就開始介入商業地產，一直到2007年才實現開業。開業兩年后，得益于寶龍地產成功上市，充足的資金使得寶龍商業進入擴張期。初期，寶龍商業集中在全國各地的三四線城市布局，由于對市場需求預估不足，最后并未實現多點開花的效果，運營反而遇到困境。

??2013年，寶龍改變了商業布局戰略，首次提出“深耕上海，聚焦長三角”。回歸長三角區域，從之前的重點布局三四線城市，轉移至一二線的市郊區域與三四線并重，并加大對一二線城市的布局。

??具體數據來看，2014年以前，三四線比重達到59.1%，之后一二線城市郊區布局比重增加，截至2019年底寶龍已開業商場一二線城市占比達到54.6%，較2014年前上升13.6個百分點。據寶龍商管披露，未來三年預計開業項目將有78%位于長三角。

表：寶龍商業2007年-2013年開業項目項目個數分布情況

??資料來源：公司年報，CRIC整理

??新城的商業則起步于2008年，一直到2012年才推出“吾悅”商業品牌，開始試驗以“城市綜合體”（住宅+MALL）為核心的商業模式，將住宅開發和商業配套同步進行，而商業部分則由公司持有經營，進行統一招商、統一運營。

??2013年時，新城調研發現，三四線購物中心項目出現了較大的缺口，這片藍海成為了新城商業的突破口。2014年12月上海青浦新城吾悅廣場的開業，開啟了“吾悅廣場”向長三角其他城市快速復制模式。

??在區域布局上，新城主要戰略是布局三四線城市。截至2019年底，新城已開業商業項目約有70.4%位于三四線城市，已開業商場的可供出租建面長三角占比達到65.2%。走出長三角后，新城將重點伸向中西部區域，比例達到29.7%，占比增長最大。新城在一二線城市的布局則選在郊區，形成差異化的競爭。

??圖：新城和寶龍2019年已開業商場可供出租建面城市能級分布

??備注：內部為新城，外部為寶龍

??資料來源：企業年報、CRIC整理

??圖：新城和寶龍2019年已開業商場可供出租建面區域分布

??2、標準化加速擴張，差異化助力突圍

??新城商業的擴張則呈現出厚積薄發的特征。2008-2014年間，新城一直在試水其商業模式以及擴張方式，年均開業項目不多。之后新城開業進入爆發期，截至2019年底，新城已開業商場有63個，建面達到359.01萬平方米。

??從項目建面來看，新城與寶龍的已開業商場可出租建面相差不大；但從項目個數來看，新城已開業商場個數比寶龍多21個，新城項目個數擴張速度優于寶龍，且根據儲備項目來看，新城儲備項目多達92個，是寶龍的2.3倍。

圖：新城和寶龍歷年新開業商業項目個數

數據來源：企業年報、CRIC整理

??2、分化：新城更注重品牌，寶龍從產品線入手搶灘社區

??截至2019年底，新城商業與寶龍商業的產品線均擁有較為清晰的商業品牌及產品定位，他們分別擁有三條產品線和四條產品線。

??不同的是，新城商業產品線愈加趨同，產品線之間的壁壘近兩年逐漸模糊，根據新城2019年年報，目前吾悅品牌均以吾悅廣場冠名，且各條產品線之間目前的體量差異不大，一般控制在5萬平方米左右。

表：新城控股吾悅廣場產品類型

資料來源：企業年報、CRIC整理

 ??寶龍目前正在逐步建立差異化的產品線，各條產品線之間定位以及項目體量存在可見差異。在產品線的塑造上，根據布局城市及產品區位的不同，在寶龍廣場的基礎上提出寶龍天地搶灘社區商業。此外，根據寶龍商業披露的未來三年預計開業的商場中，寶龍天地占比達到40%，寶龍加碼社區商業。

表：寶龍地產的商業產品線

資料來源：企業年報、CRIC整理

??3、開發策略相近，經營結果差別較大

??1、相似的開發策略：低價拿地+以售養租

??新城在項目期初期先建造可銷售的住宅和商業，在銷售額達到購物中心建造成本80%的標準之后，再開始動工建造自持購物中心部分。解決資金問題的同時，實現商住聯動，優勢互補，促進住宅的銷售，也有利于聚集商場建成之初的人氣聚集。寶龍同樣選擇通過“以售養租”的方式作為商業項目開發資金的主要來源，但是和新城不同的是寶龍主要通過出售部分商業物業來快速回籠資金，因此有較多項目的自持占比不超過50%。

表：截至2019年底寶龍和新城零售類商業比較

數據來源：企業年報、CRIC整理

??2、運營結果：新城規模效率更占優勢

??值得注意的是，雖然兩家企業在項目初期的開發策略大致相似，但運營結果呈現較大的差異。

??在商業項目的租金收入方面，新城商業在2019年吾悅廣場的租金及管理費收入達40.69億元，近5年來新城吾悅廣場的租金收入的復合增長率為107.5%。而寶龍在2017年開始租金收入增速才有所提升，但此時已經被開始跨越式發展的新城超過，規模逐漸拉開。

??具體到坪效來看，新城吾悅廣場的坪效已經從2015年的0.5元/天/平米逐年提高到了2019年的3.15元/天/平米，增速較快。寶龍則由于企業商業項目的區位布局戰略基本穩定，近三年雖然商業項目的坪效逐年增加，但幅度不大，2019年坪效為2.5元/天/平米。

圖：歷年新城和寶龍商業部分租金收入（單位：億元）

數據來源：企業年報、CRIC整理

??在商場出租率方面，新城商業2019年的整體加權出租率為99.16%，相比之下，寶龍的商業項目出租率相對較低，根據寶龍商管招股說明書以及2019年報的數據，寶龍商業項目在2016-2018年間基本都在85%左右，剔除空置率較高的寶龍天地后整體平均出租率為90.83%，而新城同期的平均出租率則高達98.83%。

圖：歷年新城和寶龍商業出租率

數據來源：企業年報、寶龍商管招股說明書、CRIC整理

??4、嘗試資產證券化

??從資本化運營來看，寶龍和新城的商業目前仍處于重資產運營的階段，在資產證券化的道路上兩家企業都進行過嘗試，但僅限于部分優質商業資產，對于如何進行低能級城市的商業項目退出，還處于摸索階段。

??新城嘗試探索商業保理資產證券化運作，2017年上海市青浦區的吾悅廣場為標的發行類REITs產品，是我國首個以大型商業綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。2018和2019年完成了3筆商業保利資產證券化票據的發行，共計21.56億元。 寶龍在商業項目資產證券化方面，發行2筆資產證券化產品。

??但兩家企業有一大部分項目位于三四線城市，優質成熟的資產相對較少。目前新城仍在尋找其商業的資金退出模式。而寶龍隨著公司項目向上海周邊轉移，管理及運營能力上升，諸多項目或有望實現資產證券化。

表：截止2019年底寶龍已發行的資產證券化產品

數據來源：資產證券化分析網

??此外，輕資產化也是兩家企業的嘗試。他們由于自身的商業運營項目及管理經驗，擁有強大的招商資源及專業的運營能力，對簽約項目進行輸出管理的輕資產模式。而寶龍于2019年另辟新徑，將旗下商管公司寶龍商業上市發展，未來在輕資產運營方面或許可以彎道超車。

??事實上，關于商業地產模式的探討向來是行業熱議的話題，也是難題之一。商業地產很難找到統一的經營模式，需要布局企業在長期的運營過程中不斷摸索、不斷嘗試。

??加上此輪疫情影響，商業地產勢必要經歷新的一輪發展周期。不管未來商業地產發展到何種程度，精細化運營都將是核心和重點，對于運營商而言，未來應該結合自身發展情況，不斷精細化管理模式，提升自身運營能力，才能順利摸索出一條適合企業自身發展的商業模式。