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??2019年是招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司（以下簡稱“招商蛇口”）重組的第四個完整年度，而該公司交出的第四份經(jīng)營答卷，并沒有達(dá)到外界的預(yù)期。2019年，招商蛇口錄得976.7億元營業(yè)收入，同比增長10.6%，歸屬母公司凈利潤為160.3億元，同比增長5.2%。從歸屬母公司凈利潤的增速來看，這是其2015年上市以來的最低值。若是扣除非經(jīng)常性損益，歸屬母公司凈利潤同比減少14.55%。相較保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤置地等央企的利潤指標(biāo)，要遜色不少。

??在4月21日下午的業(yè)績發(fā)布會上，招商蛇口副總經(jīng)理兼董事會秘書劉寧表示，重組前的招商地產(chǎn)是一家快周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)公司，四年來，公司不斷跟市場展現(xiàn)，重組后的招商蛇口是一家穩(wěn)健、綜合類的企業(yè)。不過，從投資者以及資本市場的反應(yīng)來看，他們?nèi)匀幌Ｍ猩躺呖谀軌虮憩F(xiàn)出更積極、進取的姿態(tài)，如同保利發(fā)展那般，業(yè)績與股價齊飛。

??2019年，招商蛇口的銷售額雖然首次實現(xiàn)2000億元的突破，但行業(yè)排名仍在TOP10以外。對于公司是否有望重回第一梯隊的問題，招商蛇口董事長許永軍頗感為難，他坦言公司也關(guān)注規(guī)模排名，“規(guī)模不能不要”，但是要做有效益有質(zhì)量的規(guī)模，“以穩(wěn)作為核心，質(zhì)量優(yōu)先，效益優(yōu)先”。

??在2015年重組后，招商蛇口便提出“前港-中區(qū)-后城”的戰(zhàn)略規(guī)劃，希望地產(chǎn)、園區(qū)、郵輪三大業(yè)務(wù)能夠齊頭并進。但這并不容易，園區(qū)、郵輪這兩類長周期的業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以對業(yè)績起到支撐作用。在2019年中期業(yè)績發(fā)布時，該公司也表示，在穩(wěn)步推進綜合發(fā)展的過程中，存在著不均衡，存在著轉(zhuǎn)型的陣痛。

??而從2019年全年的財報來看，轉(zhuǎn)型的陣痛顯然仍未消散。

??利潤增速低于市場預(yù)期

??相較2018年，招商蛇口2019年相關(guān)利潤指標(biāo)的增速明顯放緩，其中，營業(yè)收入增速較2018年縮小6.4個百分點，歸屬母公司凈利潤增速較2018年縮小19.5個百分點。而2016年-2018年，其歸屬母公司凈利潤增速分別為39%、27.5%、20.4%，2019年是首次跌到個位數(shù)，低于市場預(yù)料。

??方正證券分析師夏亦豐認(rèn)為，招商蛇口利潤增速下滑的原因有三個：第一，受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算產(chǎn)品類型不同影響，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率同比下降5.7個百分點至33.5%；第二，計提信用損失準(zhǔn)備和存貨跌價準(zhǔn)備合計21.3億元（相較2018年增加了112.3%），減少歸屬母公司凈利潤14.3億元；第三，2019年投資收益為102.3億元，同比增加56.3%，主要是由于股權(quán)處置收益及聯(lián)合營公司投資收益同比增加，不過由于2018年基數(shù)較高（同比增速為125%），增幅收窄。

??2019年，招商蛇口計提了20.92億元的存貨跌價準(zhǔn)備，是近年來的最高值。可以對比的是，期內(nèi)，萬科也計提了29.9億元貨跌價準(zhǔn)備，但只影響歸屬母公司凈利潤7.8億元。而保利發(fā)展計提的資產(chǎn)減值損失約10.5億元，較2018年大幅減少。

??從結(jié)轉(zhuǎn)毛利率來看，招商蛇口6大區(qū)域的毛利率都錄得了不同程度的下滑，其中營收占比最高的深圳區(qū)域，雖然毛利率最高，達(dá)到了約39.6%，但同比降幅也最大，下降了約13個百分點。

??在業(yè)績發(fā)布會上，有投資者表示，根據(jù)地產(chǎn)行業(yè)常規(guī)的兩年預(yù)測期結(jié)算的慣例，2019年業(yè)績應(yīng)當(dāng)大部分為2017年的銷售，在2017年的銷售業(yè)績和權(quán)益數(shù)據(jù)明顯增長的背景下，2019年招商蛇口的歸屬母公司利潤不應(yīng)只有5%的增長。該公司財務(wù)總監(jiān)黃均隆給出的解釋是，不同項目銷售額的實現(xiàn)和實際結(jié)轉(zhuǎn)之間存在著時間差，2017年的銷售額當(dāng)中，含有比較多深圳區(qū)域的商辦整售，這些產(chǎn)品受到精裝修工期等因素影響，跟住宅的快周轉(zhuǎn)有所差別，因此結(jié)轉(zhuǎn)時間超過兩年。此外，在招商蛇口2019年結(jié)轉(zhuǎn)項目當(dāng)中，2017年的貢獻不足60%。而毛利率下滑一是受到限價和市場下滑影響，二是深圳地區(qū)高毛利的項目結(jié)轉(zhuǎn)量比2018年減少了18%。

??2019年的盈利表現(xiàn)未能令市場滿意，對將來的利潤增長預(yù)期，該公司也無法給出明確答案。許永軍透露，2020年招商蛇口將開始做新的五年規(guī)劃，內(nèi)部的盈利增長規(guī)劃不便透露。但他也希望外界能夠認(rèn)識到，如今的行業(yè)環(huán)境與黃金時代已不可同日而語。“從歷史來看，公司每年歸屬母公司利潤總額都是持續(xù)平衡增長。未來要保持原有增速，尤其是利潤方面的增速，對行業(yè)來說挑戰(zhàn)都很大。”

??轉(zhuǎn)型不易  股價至今仍破發(fā)

??2015年，招商地產(chǎn)與蛇口工業(yè)區(qū)重組，前者被吸收合并重組為招商蛇口，股票代碼從“000024”變更為“001979”。這兩家公司的資源稟賦優(yōu)勢均頗為突出，資本市場對他們的重組寄予了厚望。重組上市后，招商蛇口從原本的一條腿走路，變成了“三駕馬車”并進，在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)之外，增加園區(qū)開發(fā)運營、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運營業(yè)務(wù)。

??一開始，招商蛇口的管理層也是信心十足，認(rèn)為這三種業(yè)態(tài)滿足了公司從傳統(tǒng)發(fā)展模式轉(zhuǎn)向綜合發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的需求，兼顧了短中長期業(yè)務(wù)發(fā)展，通過快周轉(zhuǎn)、階段性持有運營和長期持有運營三類項目比例的合理配置，可以實現(xiàn)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的平衡。

??具體而言，T+3是地產(chǎn)銷售類業(yè)務(wù)，3年一個周期，變現(xiàn)快但可持續(xù)性差，快周轉(zhuǎn)、高杠桿、博土地溢價賺取利潤。利潤收割一次性，增量有天花板。T+10是階段性持有運營，變現(xiàn)慢但可持續(xù)性好，十年后退出時可一次或分步變現(xiàn)。T+30的片區(qū)綜合開發(fā)模式，也是變現(xiàn)慢但可持續(xù)性好，周期可長達(dá)數(shù)十年，分期、分批兌現(xiàn)利潤。

??信心體現(xiàn)在招商蛇口2016年發(fā)布的股權(quán)激勵計劃中，行權(quán)的條件之一是前一個完整財年歸屬母公司扣非凈利潤三年復(fù)合增長率不低于13%。

??之前，許永軍對地產(chǎn)之外的兩大產(chǎn)業(yè)期待頗高。早在2017年，他就提出，未來三年內(nèi)，希望把地產(chǎn)開發(fā)收入的占比從85%降到60%，園區(qū)比重從15%提升到30%~40%左右，郵輪產(chǎn)業(yè)收入持續(xù)增長。

??用兩組數(shù)據(jù)可以看出招商蛇口的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是否達(dá)到了管理層的預(yù)期。2015年，地產(chǎn)開發(fā)收入占到了招商蛇口總收入的85.18%，園區(qū)運營收入占14.15%，郵輪產(chǎn)業(yè)占比0.67%。2019年，來自地產(chǎn)的收入貢獻依然高達(dá)86.57%，園區(qū)運營占12.77%，郵輪產(chǎn)業(yè)保持在0.66%。用了4年時間，該公司的收入結(jié)構(gòu)幾乎沒有變化。

??資本市場失去了等待的耐心。2020年4月21日，招商蛇口的收盤價為16.61元，離23.6元的發(fā)行價還有四個漲停的距離。個人投資者恨鐵不成鋼，在業(yè)績發(fā)布會上直言，同為央企，招商蛇口與保利發(fā)展的差距越拉越大，業(yè)績表現(xiàn)不如后者。“2年前，保利的股價比公司低了8塊錢，到今天已經(jīng)非常接近，只差7毛錢。”

??雖然房地產(chǎn)已經(jīng)身處白銀時代，但規(guī)模依然是房企鞏固競爭力的必要條件。2019年，招商蛇口錄得2204.74億元的簽約銷售額，同比增加29.25%，增速不算低，但排名依然進不了行業(yè)前十。在許永軍看來，排名實際上是一個規(guī)模問題，就招商蛇口而言，規(guī)模、質(zhì)量、效益的關(guān)系如何平衡，在不同的時代，不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期是不一樣的。他希望，在質(zhì)量、效益的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)規(guī)模的增長。

??2020年，招商蛇口對外公布的銷售目標(biāo)是2500億元，同比增長13.4%，增速較2019年明顯放緩。不過，管理層也明白美好的愿景終究不如數(shù)字有說服力，因此有意無意的釋放了一些超預(yù)期的信號，許永軍說，預(yù)計實際新開工會遠(yuǎn)高于公司計劃的1100萬平方米。該公司董事總經(jīng)理蔣鐵峰透露，2020年拿地金額應(yīng)該會超過2019年，在保證效益和質(zhì)量的前提下，規(guī)模也能夠得到穩(wěn)定增長，在行業(yè)內(nèi)不掉隊。