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??2022年是地產(chǎn)的修復年，2023年是起飛年，這是未來兩年地產(chǎn)發(fā)展的可能趨勢。修復是全方位的，政策端、估值端、參與主體都有積極變化。似乎，地產(chǎn)行業(yè)正進入一個新生階段。

??誰也沒預料，2022年第一周A股漲幅居前的板塊竟是房地產(chǎn)！據(jù)萬得數(shù)據(jù)，開年第一周房地產(chǎn)板塊指數(shù)報3522.02，周漲幅+4.5%，位居行業(yè)漲幅首位，強于滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

??房地產(chǎn)行業(yè)高度依賴政策和需求修復，一旦房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際改善，A股地產(chǎn)板塊會反應劇烈。業(yè)內(nèi)人士稱，地產(chǎn)板塊本次漲幅的主要動因，一是預期2022年調(diào)控有望繼續(xù)糾偏，未來仍有降息空間；二是資金有避險需求，低迷的地產(chǎn)板塊更具性價比。

??更有樂觀券商分析師認為，隨著深陷債務危機民營房企加速出清，2022年中下半年地產(chǎn)板塊基本面將出現(xiàn)拐點，應關注頭部房企和產(chǎn)業(yè)鏈的投資機遇，尤其盈利與融資能力強的國資房企。

??分歧一直都在。地產(chǎn)拐點是真的到來？還只是熱錢短期騷動？實際上，目前基金并沒有把地產(chǎn)作為建倉主流賽道，主要顧慮是政策和需求約束，及市場波動大。

??無疑，地產(chǎn)板塊最糟糕的時刻已經(jīng)過去！業(yè)內(nèi)預計，2022年是地產(chǎn)修復年，2023年是起飛年。中信證券報告稱，目前地產(chǎn)信用風險加速外溢的情況結束了，房地產(chǎn)市場的經(jīng)營主體行為穩(wěn)住了，消費者信心有恢復跡象，境內(nèi)債券市場也適當放開。

??歷史如何演繹

??歷史一直在重復，只是表現(xiàn)形式不同罷了。譬如房地產(chǎn)行業(yè)，是如何走出下行周期的？

??以史為鑒，發(fā)現(xiàn)在每輪周期中刺激點都不同，手段各異，但結果房價大漲，地產(chǎn)進入牛市。2008-2009年因外部金融危機沖擊帶來經(jīng)濟下行，房地產(chǎn)市場流動性不足，于是減稅、首付放水、啟動4萬億投資等寬松政策向市場注入流動性。2014-2015年，房企無序擴張導致庫存壓力迅速上升，及地方債務危機疊加，于是降準、降息加棚改、政策端放松限購限貸、需求端調(diào)控去庫存。

??從歷史經(jīng)驗看，地產(chǎn)擺脫下行周期，都是通過政府制定寬松政策如貨幣政策，啟動市場。

??但本輪地產(chǎn)下行周期與往不同。

??需求下滑，是因為政府相信中國經(jīng)濟非常有定力。于是2017年開始政府貫徹“房住不炒”調(diào)控大方向，逐步加碼“去杠桿、兩道紅線、三穩(wěn)”等，隨著信貸收緊、銷售下滑，2021年房企投資下滑，部分高杠桿民營房企，暴露流動性危機，頻發(fā)債務違約如美元債等，如恒大、華夏幸福、新力控股、陽光100、佳兆業(yè)等，迄今疲于應付到期債務。

??行業(yè)預計，房地產(chǎn)的金融屬性，為預防流動性危機波及金融機構，到2022年，政策端有望糾偏，持續(xù)邊際改善，并著力定向?qū)捤桑攸c解決危機房企的保交樓，及需求端在非熱點城市的邊際放松。

??政策邊際改善、仍有降息空間

??房產(chǎn)調(diào)控邊際改善，政府一直在做。

??2021年12月上旬，中央政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議相繼召開，對2022年房地產(chǎn)行業(yè)給出清晰定調(diào)。兩大會議對房地產(chǎn)的主基調(diào)都是房地產(chǎn)依然是支柱產(chǎn)業(yè)，要促進良性循環(huán)和健康發(fā)展。

??中央政治局會議上，把房地產(chǎn)表述為定調(diào)作用：房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費。中央經(jīng)濟工作會議上，則表述為：支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

??此舉預示著，要對前期政策過緊導致銷售下滑和部分民營房企債務危機進行糾偏。中信證券分析稱，盡管2022年政府穩(wěn)定房地產(chǎn)的決心不變，但政策大概率會邊際改善。

??東方證券研報稱，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線以及穩(wěn)增長的壓力下，預期2022年可能醞釀更大力度的政策利好。

??另一方面，2021年底2022年初，央行全面降準降息，動作迅速。2021年12月6日，央行全面降準，釋放長期資金達1.2萬億。2022年1月20日，中國人民銀行公布，1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%，分別較上一期下調(diào)10個和5個基點。

??對央行下調(diào)LPR的原因，業(yè)內(nèi)分析，逆周期政策，有助緩解需求下滑和預期轉(zhuǎn)弱等壓力，也有利于地產(chǎn)穩(wěn)預期和穩(wěn)定信貸需求。受此消息影響，地產(chǎn)板塊及相關產(chǎn)業(yè)鏈股票大漲。

??實際上，2022年1月18日國新辦新聞發(fā)布會上，央行就稱“把貨幣政策工具箱開得再大一些”。根據(jù)歷史規(guī)律，貨幣政策寬松周期內(nèi)會多次降準、降息，及此前降息幅度有限，后續(xù)仍有很大的降息空間。

??從宏觀層面看，如“十四五”期間，經(jīng)濟增速破“5”壓力較大時，央行仍有降息的可能。從地產(chǎn)板塊看，若需求下滑壓力加大、地產(chǎn)信用風險持續(xù)升溫或2022年二季度企業(yè)利潤同比轉(zhuǎn)負，業(yè)內(nèi)預測，央行在2022年再次降息的概率將大大增加。

??中信證券分析稱，預計后續(xù)還有1至2次降息的可能，時點可能在2022年3月或6月；本次降息10個基點后，預計未來1至2個月內(nèi)市場將進入貨幣政策總量寬松的真空期，且更多的結構性貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等將逐步發(fā)力寬松。

??市場上亦有不同觀點。東北證券宏觀團隊稱，“我們需厘清，在全球流動性收緊浪潮下，我們看到的大概率只是一個短期的寬松。實際上，在2020年疫情出現(xiàn)后，貨幣政策寬松力度從時間和幅度看也均不及以往。

??中國央行整體會珍惜貨幣正常化的空間。”

??關注頭部房企和產(chǎn)業(yè)鏈：估值修復

??2022年上半年是房企到期債務的高峰期，房企的信用風險將逐漸暴露，房企在2022年的全面盈利能力必將受到影響。

??據(jù)歷史經(jīng)驗，對地產(chǎn)板塊，A股市場比港股更注重其政策面變化。目前階段已無法從基本面去解讀地產(chǎn)板塊。業(yè)內(nèi)認為，地產(chǎn)板塊的信用恢復，比盈利恢復更加重要。信用意味著融資能力，是房企脫困的根本。

??盡管需求恢復和房企信用風險釋放，仍需一段時間。但在政策支持下，銷售與融資回暖，危機房企逐步出清。

??業(yè)內(nèi)認為，優(yōu)秀的頭部房企，仍然具備估值上行的可能，尤其具備盈利能力、融資能力強的頭部房企。它們將受益于并購和再融資定向?qū)捤桑袠I(yè)格局優(yōu)化、穩(wěn)預期、穩(wěn)增長的局面下，頭部房企也可能成為某些資金的偏好。

??東方證券研報稱，“在市場銷售和信用環(huán)境的雙重壓力下，行業(yè)出清可能加速，預計并購重組帶來的超額收益或超出市場預期，繼續(xù)看好財務安全的頭部房企的估值修復。”

??平安證券稱，看好2022年地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)，維持“強于大市”評級，建議精選個股，配置短期抗壓能力強、中長期競爭優(yōu)勢突出的龍頭房企。

??另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈可能更早于開發(fā)企業(yè)復蘇。中信證券分析稱，產(chǎn)業(yè)鏈公司可能是這輪復蘇的主要受益者，比如細分領域景氣度高、產(chǎn)品和服務競爭力強的公司，如交易服務類、消費建材、玻璃、水泥、物業(yè)管理、家居行業(yè)。

??但目前，業(yè)內(nèi)分歧比較大。東方證券亦認為，“年初新房二手房銷售都有所回落，行業(yè)弱復蘇，并不穩(wěn)固。一季度是全年銷售的淡季和債務到期的高峰期，市場下行慣性仍在。”

??中信建投房地產(chǎn)首席竺勁則稱，“房地產(chǎn)板塊，當前整個地產(chǎn)處于商業(yè)模式和財務模型重構的過程，目前分歧比較大。”據(jù)了解，短期內(nèi)，還沒聽說有知名公募基金把房地產(chǎn)作為主流賽道，主要是政策和需求約束，市場波動也比較大。

??困局未破、風險仍在

??需要警惕的是，地產(chǎn)板塊，目前仍面臨著“銷售不振+房企流動性”的雙重問題。一方面，短期內(nèi)在工程款兌付和債券到期高峰的雙重壓力下，房企仍存在債務違約風險。另一方面，大多數(shù)房企資金成本上行，房價下行，盈利能力有進一步下降的風險。最后，還可能存在政策不及預期的可能。

??政策回暖和信心恢復存在時滯，地產(chǎn)板塊短期內(nèi)仍然面臨陣痛。投資、銷售存在壓力和挑戰(zhàn)。平安證券預計，2022年全國銷售面積同比降低9.5%，投資同比降低2.6%。

??尤其資金到位，對房企自救至關重要。2021年9月以來中央多次提及保持房地產(chǎn)信貸有序投放，維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，但2021年10月僅個人按揭貸款單月增速反彈至1%，國內(nèi)貸款同比降幅進一步擴大至27%，房企整體到位資金同比下降9%。可見，政策見效仍需較長一段時間。

??如果2022年春季，市場無法如期復蘇，銷售將進一步承壓。業(yè)內(nèi)警告，當前情況下地產(chǎn)板塊投資，仍有較大的不確定性風險。

??長期邏輯已根本改變：重構商業(yè)模式

??曾經(jīng)，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷幾十年的快速發(fā)展，成為國內(nèi)經(jīng)濟增長的重要支柱。但此過程中形成的“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”粗放模式，暴露了很多問題和風險，高速增長已不可持續(xù)。因此，“房住不炒”、“三道紅線”、“兩道紅線”等成為政府調(diào)控主基調(diào)。“三道紅線”限制房企融資規(guī)模；“房貸集中度”設置銀行涉房貸款占比上限；“供地兩集中”要求22個試點城市分批次集中出讓土地。上述調(diào)控措施，考驗著對房企現(xiàn)金流，加上銷售下滑，房企很快缺血，陷入流動性危機。

??危機房企的目前處境，似乎陷入了“銷售下滑-資金趨緊-投資收縮/債務違約-評級下調(diào)-金融惜貸-購房預期悲觀-銷售進一步下滑”的負循環(huán)困局。困局根源恰恰在于“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式不再適用，市場參與主體信心缺失。但短期內(nèi)，模式轉(zhuǎn)變與優(yōu)化尚需時日，尚看不清方向。這恰恰改寫了房地產(chǎn)行業(yè)的競爭格局。

??平安證券研報分析，在地產(chǎn)信用分層的大背景下，危機房企將逐步出清，市場逐漸向央企、地方國企和融資能力強的頭部民營房企聚攏。這些頭部企業(yè)將在融資、拿地受益，將率先走出困局并進一步擴大優(yōu)勢，行業(yè)格局將有望重塑。

??原因在于，信用風險暴露，部分房企評級下降，融資困難，將被動收縮投資，甚至債務違約。而地方國企及優(yōu)質(zhì)民企，在融資分化的格局下，更加受益。2021年第一、二批土拍，基本是國企、城投參與競拍，穩(wěn)定土地市場，而民營企業(yè)受損最厲害，紛紛收縮戰(zhàn)略。另一方面，民企在經(jīng)營壓力下，不惜轉(zhuǎn)讓開發(fā)股權，甚至退出市場。這進一步推動了行業(yè)洗牌。數(shù)據(jù)顯示，2021Q4國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)收并購已逐步放量。

??對于未來房企的發(fā)展模式，用業(yè)內(nèi)說法，就是實現(xiàn)地產(chǎn)行業(yè)正循環(huán)。中信建投房地產(chǎn)首席竺勁介紹，“正循環(huán)，即不靠杠桿，靠需求、靠開發(fā)運營。地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控核心是房住不炒，有真實的住房需求。正向循環(huán)，把泡沫擠掉，讓房企擁有合理的利潤率，個人能買得起房子，而房企靠資本金滾動。這就是商業(yè)和財務模型的重構。”

??地產(chǎn)市場，也將不再以規(guī)模論英雄。無節(jié)制追求規(guī)模，必然帶來金融風險。實際上，目前去杠桿、三道紅線、三穩(wěn)，正向循環(huán)，都是希望房企不要以規(guī)模論英雄。目前融資好的企業(yè)，都是運營能力比較好。地產(chǎn)行業(yè)，也將從原來高周轉(zhuǎn)或開發(fā)時代，進入運營時代。能把資產(chǎn)盤活、持有樓宇，進入運營和資產(chǎn)管理的時代。誰利潤率高、能給股東回報、運營好、對融資能力提高、對購房人能創(chuàng)造美好生活的環(huán)境的、有社會責任的商業(yè)模式，才是未來的主流發(fā)展模式。

??“地產(chǎn)板塊，值得關注的未來兩種發(fā)展模式：有運營與輕資產(chǎn)管理模式，綜合性的生態(tài)圈的開發(fā)商，是未來行業(yè)的新的趨勢。”竺勁稱。

??2022年是地產(chǎn)的修復年，2023年是起飛年，業(yè)內(nèi)稱，這是未來兩年地產(chǎn)發(fā)展的可能趨勢。修復是全方位的，政策端、估值端、參與主體都有積極變化。

??一方面是二級市場的估值修復；另一方面是政策邊際放松，兩次降準、降息，行業(yè)政策在糾偏；對爆雷企業(yè)接管政策、企業(yè)自身反思和自救，都在積極推進。部分企業(yè)通過股權轉(zhuǎn)讓、出售資產(chǎn)、加強融資及提前回購等方式自救。

??似乎，地產(chǎn)行業(yè)正進入一個新生階段。