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??導(dǎo)語(yǔ)

??2022年樣本房企三條紅線分檔結(jié)果顯示，黃檔和紅檔房企比重均有擴(kuò)容趨勢(shì)。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??2022年以來，房企融資環(huán)境得到適度改善。年末， “第二支箭”、“金融16條”、“股權(quán)融資優(yōu)化5條新政”相繼出臺(tái)，紓困方向從此前“救項(xiàng)目”轉(zhuǎn)換至“救項(xiàng)目與救企業(yè)并存”。進(jìn)入2023年，政策延續(xù)此前的基調(diào)，不僅首批改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表名單出爐，河南相關(guān)部門也篩選了百家本土房企“白名單”。與此同時(shí)，出險(xiǎn)房企的債務(wù)重組進(jìn)程也在明顯提速，但當(dāng)前這些房企的債務(wù)壓力依然很大。 

??從54家重點(diǎn)樣本上市房企1的財(cái)務(wù)情況來看，期末樣本房企的現(xiàn)金持有量同比出現(xiàn)近23%的下滑。與此同時(shí)，總有息負(fù)債微增0.06%，與2021年大致持平；其中短期有息負(fù)債上升10%。在此背景下，調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比下降至0.68，房企短期壓力持續(xù)加大。 

??從2022年樣本房企三條紅線分檔結(jié)果來看，綠檔房企占比從2021年的44%大幅降低至2022年的24%，以央國(guó)企為主；黃檔和紅檔房企比重均有擴(kuò)容趨勢(shì)，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年的31%。

??PART.01

現(xiàn)金持有量跌幅擴(kuò)大至23%
87%房企持有現(xiàn)金下降

??1、融資凍結(jié)疊加銷售乏力，2022年持有現(xiàn)金跌幅擴(kuò)大至23%

??2022年，雖然政策面對(duì)民營(yíng)房企融資釋放一定利好，5月有碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等房企發(fā)債引入CDS或CRMW在內(nèi)的信用保護(hù)工具，8月有中債信用增進(jìn)對(duì)房企中期票據(jù)開展“全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保”。但結(jié)合實(shí)際發(fā)債規(guī)模及發(fā)債企業(yè)來看，對(duì)應(yīng)標(biāo)的企業(yè)仍僅為別個(gè)優(yōu)質(zhì)房企，且發(fā)行規(guī)模相對(duì)有限，政策信號(hào)意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用。對(duì)于房企而言，外部融資渠道依然凍結(jié)，加強(qiáng)銷售回款成為主要回血手段。

??然而2022年，疊加疫情、斷供等因素影響，銷售端市場(chǎng)信心不足，市場(chǎng)整體的供求和成交都沒有明顯轉(zhuǎn)暖的跡象。2022年重點(diǎn)樣本房企的全口徑銷售規(guī)模達(dá)48703億元，同比下降了39%；并表銷售回款規(guī)模為29895億元，同比下降了30%。在此背景下，重點(diǎn)樣本房企的現(xiàn)金持有量也出現(xiàn)了較大降幅。

??2022年末重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為15928億元，同比大幅下降了23%。從歷年來看，現(xiàn)金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的11%及13%。2021年現(xiàn)金持有量歷年首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同比下滑了9%。這主要是由于2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了強(qiáng)、弱轉(zhuǎn)化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創(chuàng)同期歷史新高，熱點(diǎn)三、四線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)普漲行情。而下半年市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)冷，百城成交面積持續(xù)下行，同比跌幅擴(kuò)至30%以上。而2022年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體延續(xù)了2021年下半年以來的下行壓力。市場(chǎng)信心不足、疊加部分城市疫情反復(fù)，市場(chǎng)整體的供求和成交都沒有明顯轉(zhuǎn)暖的跡象。在此背景下，房企資金壓力進(jìn)一步加大。

??2、87%房企現(xiàn)金同比下降，TOP51+梯隊(duì)降幅最為顯著（略）3、調(diào)整后受限制現(xiàn)金占比下降至30%，但仍有很大部分被低估（略）

??PART.02

??總有息債規(guī)模與2021年大致持平
企業(yè)間分化程度加大

??1、房企融資環(huán)境整體遇冷，2022年總有息負(fù)債同比增加0.06%

??2022年重點(diǎn)樣本房企的總有息債規(guī)模為47336億元，相比2021年大致持平，同比略有增加了0.06%。房企總有息負(fù)債規(guī)模自2021年以來增速下降至4%，2022年更是下降至0.06%。一方面是因?yàn)樽浴叭龡l紅線”的監(jiān)管要求提出之后，房企的總有息負(fù)債增長(zhǎng)受到了限制，同時(shí)大部分企業(yè)也加速了去杠桿進(jìn)程。另一方面則是因?yàn)?021年下半年開始償債潮的到來，再加上預(yù)售資金監(jiān)管力度的加大使得部分企業(yè)的流動(dòng)性受到較大的影響，因而行業(yè)暴雷情況頻發(fā)，僅有國(guó)企央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)的融資渠道仍較為暢通，其他大多數(shù)房企的再融資情況不容樂觀，從而導(dǎo)致部分企業(yè)的總有息負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)了同比下降。

??2、企業(yè)分化，TOP10房企是唯一一個(gè)總有息負(fù)債增長(zhǎng)的梯隊(duì)（略）

??3、36%房企總有息負(fù)債增加，大部分企業(yè)或主動(dòng)或被動(dòng)降低負(fù)債水平（略）

??PART.03

??融資受限疊加償債潮到來
過半房企流動(dòng)性承壓

??1、短期有息負(fù)債占比提升至35%，部分企業(yè)需積極緩解流動(dòng)性（部分略）

??從有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)來看，2022年重點(diǎn)房企的短期有息負(fù)債為16397億元，同比增長(zhǎng)了10%，主要原因是房企償債潮的到來，較多長(zhǎng)期有息負(fù)債轉(zhuǎn)為短期有息負(fù)債。而由于2022年融資環(huán)境整體收緊使得部分企業(yè)的再融資受限，因此2022年重點(diǎn)房企的長(zhǎng)期有息負(fù)債為30939億元，同比減少了5%。

??此消彼長(zhǎng)之下，重點(diǎn)房企的短期有息負(fù)債對(duì)總有息負(fù)債的占比同比提高了4個(gè)百分點(diǎn)至35%。整體看來，由于融資環(huán)境整體遇冷，房企在總有息負(fù)債減少的同時(shí)，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)卻有所惡化，部分房企仍有可能會(huì)繼續(xù)爆出債務(wù)違約事件。

??2、長(zhǎng)期有息負(fù)債較于期初減少4.66%，長(zhǎng)短債比繼續(xù)下滑（略）

??3、調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比繼續(xù)下滑，超六成企業(yè)低于1（略）

??PART.04
凈負(fù)債率有所回升
除TOP10外各梯隊(duì)均值都超過100%

??1、加權(quán)平均凈負(fù)債率回升至73.52%，TOP10房企仍繼續(xù)保持財(cái)務(wù)穩(wěn)定（部分略） 

??2022年底重點(diǎn)房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為73.52%，較期初提升了13.05個(gè)百分點(diǎn)。凈負(fù)債率的回升主要由于2022年房企融資環(huán)境遇冷，大部分企業(yè)再融資受到較大的影響，使得企業(yè)持有現(xiàn)金規(guī)模大大下降。具體到影響凈負(fù)債率表現(xiàn)的各個(gè)指標(biāo)，2022年底重點(diǎn)房企的總有息負(fù)債相較于期初微增了0.06%，現(xiàn)金則大幅減少了22.51%，總權(quán)益相較于期初也減少了3.44%。其中，歸母權(quán)益相較于期初減少了5.38%， 而少數(shù)股東權(quán)益卻反而增長(zhǎng)了2.04%，少數(shù)股東權(quán)益對(duì)總權(quán)益的占比相較于期初繼續(xù)增長(zhǎng)了1.77個(gè)百分點(diǎn)至38.47%。由此可見，2022年部分企業(yè)仍在通過加大合作項(xiàng)目占比增加權(quán)益的方式來降低凈負(fù)債率或者降低開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，其中有可能存在一定的明股實(shí)債，這些表外負(fù)債也需要警惕。

??除此之外，永續(xù)債雖然能為企業(yè)增添權(quán)益、改善杠桿，達(dá)到優(yōu)化報(bào)表的目的，但是其實(shí)際上仍是未來需要償還的債務(wù)，因此在研究企業(yè)實(shí)際負(fù)債水平之時(shí)也需要考慮其影響。2022年底僅有金隅、路勁和雅居樂的永續(xù)債存量相較于期初有所增長(zhǎng)，而由于永續(xù)債對(duì)歸母凈利潤(rùn)侵蝕等多種因素，保利、綠城和招商蛇口等企業(yè)都選擇贖回部分永續(xù)債。因此2022年底重點(diǎn)房企的永續(xù)債存量為1030億元，相較于期初減少了27.16%。永續(xù)債作為債務(wù)計(jì)算的加權(quán)凈負(fù)債率為77.8%，相較于期初提高12.03個(gè)百分點(diǎn)。

??2、踩線房企約占37%，部分凈負(fù)債率較低企業(yè)流動(dòng)性仍然承壓（略）

??3、僅有22%房企凈負(fù)債率有所下降，大部分房企財(cái)務(wù)狀況惡化（略）

??PART.05
融資能力分化
超過四成樣本房企成本有所抬升

??1、房企整體融資成本改善至6.24%，融資能力分化加劇（部分略）

??2022年底54家重點(diǎn)樣本房企整體的綜合融資成本的算數(shù)平均值較去年底減少0.25pct至6.24%。整體融資成本的大幅下降主要有兩方面原因，一方面是因?yàn)殡S著償債潮的到來，部分早期成本較高的融資已經(jīng)被房企償還；另一方面則是因?yàn)?022年房企的整體新增融資成本有所下滑，主要是因?yàn)槌杀据^高的境外融資基本停滯，同時(shí)進(jìn)行融資的主要都是融資成本較低的國(guó)企央企以及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。

??2、46%房企的融資成本較上年年底有所抬升（略）

??PART.06
87%房企非受限現(xiàn)金短債比繼續(xù)惡化
紅檔占比升至31%

??自2020年8月底監(jiān)管頒布“345”融資新規(guī)以來，三條紅線指標(biāo)成為房企未來有息負(fù)債規(guī)模增速的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。2022年房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊疊加需求疲軟等因素影響下，房企現(xiàn)金流依舊高度緊張，盡管2022年11月監(jiān)管頻繁釋放“金融16條”、“三支箭”等利好政策以提振市場(chǎng)信心，但短期內(nèi)收效甚微。

??2022年末54家樣本房企整體的調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比未達(dá)標(biāo)，凈負(fù)債率、扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)均達(dá)標(biāo)，值得注意的是年末三條紅線核心指標(biāo)均較年中有所惡化。

??2022年末樣本房企加權(quán)的凈負(fù)債率較年中抬升5.2pct至73.5%，扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率69.2%，較年中增加0.2pct；調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比0.68，較年中下降12.8%。值得注意的是，部分房企披露的受限制現(xiàn)金未包含預(yù)售監(jiān)管資金，導(dǎo)致其非受限現(xiàn)金短債比指標(biāo)被高估，行業(yè)真實(shí)可動(dòng)用現(xiàn)金對(duì)短債覆蓋情況更為嚴(yán)峻。“金融16條”、“三支箭”等利好政策短期對(duì)市場(chǎng)情緒上的影響大于實(shí)際，多數(shù)民營(yíng)房企流動(dòng)性持續(xù)承壓，但股東背景或資產(chǎn)資質(zhì)較好的優(yōu)質(zhì)房企可能獲取更多實(shí)質(zhì)支持。

??具體到樣本房企三項(xiàng)核心指標(biāo)的通過率，2022年末三項(xiàng)核心指標(biāo)通過率均較前期下滑顯著。其中，凈負(fù)債率的通過率從年初的81%明顯下滑至63%，但通過率仍然最高；扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率的通過率較年初減少6pct至54%，通過率不高，整體資本結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。年末調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比的通過率最低且下滑最明顯，年末通過率僅33%，較年初明顯下滑28pct，資金緊張、流動(dòng)性承壓基本成為房企眾生相。

??綜合三條紅線行業(yè)加權(quán)平均情況以及單企業(yè)通過率判斷，2022年末非受限現(xiàn)金短債比無論是加權(quán)指標(biāo)還是通過率都是下滑最為明顯的，體現(xiàn)當(dāng)前多數(shù)房企外部融資渠道未恢復(fù)且銷售端持續(xù)低迷，面臨較大的流動(dòng)性問題，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍存在蔓延的可能，值得警惕。未來政策基調(diào)在于防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無序擴(kuò)散，加大優(yōu)質(zhì)及穩(wěn)健房企的支持力度以改善其資產(chǎn)負(fù)債表狀況，而出險(xiǎn)房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終將交由市場(chǎng)出清。此外，凈負(fù)債率、扣預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率雖然都有所抬升，但仍在可控范圍內(nèi)，未來需關(guān)注。

??樣本房企的分檔情況看，踩線房企數(shù)量明顯增多。2022年末綠檔房企占比從年初的44%下降至24%；而黃、橙、紅三檔房企占比均有抬升，其中紅檔房企占比31%，較年初大幅增加19pct。2022年銷售疲軟、融資受阻，出險(xiǎn)房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，未出險(xiǎn)房企流動(dòng)性也面臨較大壓力，核心財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，從而無奈踩線。

??1、美的置業(yè)成功跨入綠檔，7成綠檔房企實(shí)際償債能力承壓（略）

??2、回款受挫疊加預(yù)售監(jiān)管資金比重提升，黃檔占比升至33%（略）

??3、6家房企劃歸為橙檔，其中3家房企由黃檔降至橙檔（略）

??4、紅檔激增至17家，資產(chǎn)處置、引戰(zhàn)、AMC盤活加速推進(jìn)（略）

??5、多家紅檔房企債務(wù)重組獲進(jìn)展，個(gè)別基本達(dá)成境內(nèi)外債整體重組（略）

??PART.07
多方信用擠兌加速
隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露

??2022年以來民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)出險(xiǎn)加速，市場(chǎng)普遍發(fā)現(xiàn)前期所謂“財(cái)務(wù)穩(wěn)健”的民營(yíng)房企存在嚴(yán)重的粉飾報(bào)表行為，也陸續(xù)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，表外等隱性負(fù)債也越來越受關(guān)注。本段從表內(nèi)和表外兩個(gè)方面去分析房企的隱性債務(wù)，具體表現(xiàn)一是非并表項(xiàng)目公司的表外融資；二是并表項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債；三是并表范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)類往來債務(wù)。

??1、表外化率抬升至49%，TOP11-50房企出表現(xiàn)象突出（略）

??2、TOP30少數(shù)股東權(quán)益占比最高，高合作比隱藏運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（略）

??3、修復(fù)行業(yè)信心、穩(wěn)定銷售是化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)

??2022年房地產(chǎn)基本面進(jìn)入筑底階段，融資收緊疊加需求疲軟等因素影響下，房企現(xiàn)金流高度緊張，約87%的樣本房企現(xiàn)金持有量同比下降，非受限現(xiàn)金短債比繼續(xù)下跌，資金鏈繼續(xù)惡化。盡管2022年各地政府從需求端頻頻發(fā)力，出臺(tái)降低首付比例、房貸利率、放松限購(gòu)限貸等利好政策，但市場(chǎng)銷售表現(xiàn)依然延續(xù)2021下半年下滑趨勢(shì)。2022年11月中央政府釋放“金融16條”、“三支箭”等利好政策，從供給端對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)注入流動(dòng)性支持，但無論是受益房企范圍或是受益程度相較于當(dāng)前各家房企的資金缺口還是顯得杯水車薪，短期內(nèi)收效甚微，民營(yíng)房企債務(wù)出險(xiǎn)速度不減。年末樣本房企“三條紅線”指標(biāo)繼續(xù)惡化，踩線房企數(shù)量明顯增多，紅檔房企占比31%，較年中11pct。

??2023年防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是政策調(diào)整的主要方向。1月央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會(huì)，提出要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃。3月兩會(huì)政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，以“抓兩頭、帶中間”、“精準(zhǔn)拆彈”的方式化解風(fēng)險(xiǎn)，這與年初住建部工作會(huì)表述一致。同月劉鶴主持的國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議上對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的表述，表明對(duì)房企要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。短短4個(gè)月間，監(jiān)管高層頻繁談及房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，凸顯了對(duì)其高度重視的態(tài)度。

??修復(fù)行業(yè)信心、穩(wěn)定銷售是化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)，2023年2-3月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售短暫回暖，但當(dāng)前市場(chǎng)基本面不樂觀。根據(jù)CRIC監(jiān)測(cè)顯示，2023年4月全國(guó)29個(gè)重點(diǎn)城市中有25個(gè)城市單月商品住宅成交面積環(huán)比下跌，其中一線城市單月成交面積環(huán)比下滑11%，二三線城市環(huán)比下滑30%。從銷售端表現(xiàn)看，市場(chǎng)銷售復(fù)蘇前景不明朗，處于緩慢下滑趨勢(shì)中。而融資表現(xiàn)上，除央國(guó)企以外，其余民營(yíng)房企融資渠道未恢復(fù)，還面臨較大的短期償債壓力。銷售尚未企穩(wěn)，疊加融資難，民營(yíng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)還處于高位。