??核心觀點

??【持續(xù)受市場低迷影響，仍堅持保障平穩(wěn)交付】上半年陽光城全口徑銷售額244億，同比降幅跌至75.9%，超同期TOP50房企的平均降幅50.2%，銷售業(yè)績的承壓，除與上半年整體銷售市場持續(xù)低迷以外，也因陽光城出現(xiàn)信用風(fēng)險導(dǎo)致購房者對其期房交付信心不足，從而謹(jǐn)慎購買所致。根據(jù)中報披露，上半年陽光城在疫情、流動性困局下，依然保證了大面積的平穩(wěn)交付，實際完成合同交付套數(shù)41,771套，涉及總建面536.7萬平，90%項目按時交付。同時，為提升品質(zhì)持續(xù)推進(jìn)“全民客服”計劃，上半年共接待44場次覆蓋近40個項目，接待客戶量1127戶，收集問題1913條，辦結(jié)率達(dá)90%。僅少部分存續(xù)項目存在無法正常開工、銷售和交付的情況。

??【土儲可售貨值4300億，華融紓困有望加速資產(chǎn)處置速度】上半年陽光城公開市場沒有拿地，通過并購確權(quán)西安馬泘沱村58畝地城改項目，新增土儲建面16.6萬平。至2022年中，可售土儲建面2827萬平，土儲權(quán)益比65.6%，可售貨值4299億，可滿足2-3年的發(fā)展需求。根據(jù)中報披露，上半年陽光城處置9個項目子公司，股權(quán)處置價款19.83億元，資產(chǎn)處置速度加快。8月母公司陽光集團(tuán)與華融簽訂重組框架服務(wù)協(xié)議，在不良項目的處置過程中，華融可幫助陽光城理清項目債務(wù)債權(quán)關(guān)系，對接外部有意向的并購方，打通資產(chǎn)處置渠道，加快資金回籠速度。

??【上半年計提資產(chǎn)及信用減值19億致凈利轉(zhuǎn)虧】上半年陽光城實現(xiàn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入84.7億元，同比減少69%，緣于流動性緊張情況下部分項目延遲交付結(jié)轉(zhuǎn)所致。受近年來拿地利潤率持續(xù)走低的影響，期內(nèi)毛利潤同比減少81.5%至10.1億元，凈利潤虧損36.2億元。凈利指標(biāo)轉(zhuǎn)虧，主要緣于計提資產(chǎn)及信用減值19億、三費增長過快（財務(wù)費用17.25億約為去年同期的4倍）、合聯(lián)營投資計提1.65億虧損、營業(yè)外支出（罰金）增加所致。若剔除非經(jīng)常性損益科目（營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、資產(chǎn)處置收益等）后，上半年陽光城核心歸母虧損擴(kuò)大至47.3億。

??【8月底已到期未支付債務(wù)近360億，債務(wù)重組方案靜待落地】上半年陽光城籌資活動現(xiàn)金流入34.25億，同比大幅減少89.1%，融資大幅收縮導(dǎo)致借新還舊難以維持、出現(xiàn)債務(wù)逾期。根據(jù)最新公告披露，截至8月30日已到期未支付債務(wù)（包含金融機(jī)構(gòu)借款、合作方款項、公開市場相關(guān)產(chǎn)品等）本金合計金額 357.66 億元。由于將逾期未支付債券展期導(dǎo)致2年內(nèi)有息債務(wù)規(guī)模增至733.9億元，其中1年內(nèi)有息債務(wù)占比66.8%、1-2年占比20.4%，流動性持續(xù)緊張。未來陽光城亟需尋求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)重組、加大資產(chǎn)處置速度、加強(qiáng)受限資金的盤活，回籠更多資金來補(bǔ)充正常的開發(fā)建設(shè)需求，落實“保交付”的社會責(zé)任。

      01運營

??持續(xù)受市場低迷影響

??仍堅持保障平穩(wěn)交付

??2022上半年陽光城實現(xiàn)全口徑銷售額244億，同比降幅跌至75.9%，超同期TOP50房企的平均降幅50.2%；銷售面積170.3萬平，同比減少72.9%。銷售業(yè)績的承壓，除與上半年整體銷售市場持續(xù)低迷以外，也因陽光城出現(xiàn)信用風(fēng)險導(dǎo)致購房者對其期房交付信心不足，從而謹(jǐn)慎購買所致。根據(jù)中報披露，上半年陽光城在疫情、流動性困局下，依然保證了大面積的平穩(wěn)交付，實際完成合同交付套數(shù)41,771套，涉及總建面536.7萬平，90%項目按時交付。同時，為提升品質(zhì)持續(xù)推進(jìn)“全民客服”計劃，上半年共接待44場次覆蓋近40個項目，接待客戶量1127戶，收集問題1913條，辦結(jié)率達(dá)90%。僅少部分存續(xù)項目存在無法正常開工、銷售和交付的情況。上半年陽光城銷售金額權(quán)益比64%，合作比例偏高。

??從區(qū)域銷售來看，內(nèi)地的銷售額貢獻(xiàn)最高88.5億，占比達(dá)36.3%，同比增長5.6pct；其次長三角銷售額占比27.7%，同比減少14pct，其余大福建、珠三角和京津翼銷售額占比分別17%、12.2%和6.8%。

??02土儲

??可售貨值達(dá)4300億

??華融紓困有望加速資產(chǎn)處置

??2021年三季度以來，受宏觀調(diào)控升級、企業(yè)流動性緊張的影響，陽光城全面停止拿地。2022上半年陽光城公開市場沒有拿地，通過并購確權(quán)西安馬泘沱村58畝地城改項目，地塊拿地金額3.89億元，權(quán)益占比60%，新增土儲建面16.6萬平，樓面價5849元/平。

??截至2022年中期，陽光城可售土儲建面2827.3萬平，土儲權(quán)益比65.6%，可售土儲貨值約4298.8億，可滿足2-3年的發(fā)展需求。可售建面中內(nèi)地建面占比59.6%，珠三角18%、長三角9.1%，大福建8%，京津翼5.2%，整體土儲質(zhì)量較為良好。

??根據(jù)中報披露，上半年陽光城處置9個項目子公司，股權(quán)處置價款19.83億元。資產(chǎn)處置速度加快，其中重要出售事項是向濱江轉(zhuǎn)讓浙江永康項目100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價14.98億元，標(biāo)的項目原對中融信托負(fù)有的33億元還款義務(wù)也由濱江承接，永康項目處置長期股權(quán)使陽光城產(chǎn)生投資收益16.49億元。陽光城作為首批12家紓困名單的房企，8月母公司陽光集團(tuán)與華融簽訂重組框架服務(wù)協(xié)議，此次紆困協(xié)議主要為“保交房”而非“救房企”，主要從局部項目層面注入流動性，完成逾期交付項目的續(xù)建及交付。不良項目的處置過程中，華融可幫助陽光城理清項目債務(wù)債權(quán)關(guān)系，對接外部有意向的并購方，打通資產(chǎn)處置渠道，加快資金回籠速度。

??03盈利

??上半年計提資產(chǎn)及信用減值19億致凈利轉(zhuǎn)虧

??2022上半年陽光城實現(xiàn)營業(yè)收入92.6億元，同比減少69.1%，其中開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入84.7億元，同比減少69%，緣于流動性緊張情況下部分項目延遲交付結(jié)轉(zhuǎn)所致。

??盈利能力方面，受近年來拿地利潤率持續(xù)走低的影響，上半年陽光城毛利潤同比減少81.5%至10.1億元，綜合毛利率同比減少7.3pct至10.9%，凈利潤虧損36.2億元。凈利指標(biāo)轉(zhuǎn)虧，緣于1）計提資產(chǎn)及信用減值損失從去年同期的1.23億擴(kuò)大至19億；2）三費增長較快，上半年陽光城財務(wù)費用17.25億元，約為去年同期數(shù)值的4倍，可能是資本化率減少及債務(wù)違約導(dǎo)致相應(yīng)的罰息和違約金增加所致，此外銷管費用率（/操盤金額）5.6%，較去年同期增加3.5pct；3）合聯(lián)營投資從去年同期11.38億收益轉(zhuǎn)為上半年計提1.65億虧損，主要受期內(nèi)合聯(lián)營交付項目數(shù)量的減少以及利潤率下滑影響；4）營業(yè)外支出——補(bǔ)償金支出及罰金1.4億元，約為去年同期數(shù)值的2.7倍。若剔除非經(jīng)常性損益科目（營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、資產(chǎn)處置收益等）后，上半年陽光城核心歸母虧損擴(kuò)大至47.3億。

??04償債

??8月底已到期未支付債務(wù)近360億

??債務(wù)重組方案靜待落地

??2021年四季度陽光城爆發(fā)了流動性危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)對出險房企風(fēng)險偏好急劇收縮，上半年籌資活動現(xiàn)金流入34.25億，同比大幅減少89.1%，融資大幅收縮導(dǎo)致借新還舊難以維持、出現(xiàn)債務(wù)逾期。根據(jù)最新公告披露，截至8月30日陽光城已到期未支付債務(wù)（包含金融機(jī)構(gòu)借款、合作方款項、公開市場相關(guān)產(chǎn)品等）本金合計金額 357.66 億元，其中境外公開市場債券未按期支付本息累計0.68億美元，境內(nèi)149.03億元。

??2022年中期陽光城有息債務(wù)較年初減少4.9%至841.8億，由于將逾期未支付債券展期導(dǎo)致2年內(nèi)有息債務(wù)規(guī)模增至733.9億元，其中1年內(nèi)有息債務(wù)占比66.8%、1-2年占比20.4%，流動性緊張持續(xù)。期末持有現(xiàn)金較年初減少27.9%至132.5億，其中受限制現(xiàn)金比重26.9%，若加上預(yù)售監(jiān)管資金其可動用現(xiàn)金則更少，未來陽光城亟需尋求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)重組、加大資產(chǎn)處置速度、加強(qiáng)預(yù)售監(jiān)管資金的盤活，回籠更多資金來補(bǔ)充正常的開發(fā)建設(shè)需要。與此同時，陽光城三條紅線指標(biāo)進(jìn)一步惡化，維持紅檔，非受限現(xiàn)金短債比0.17，凈負(fù)債率196.27%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率84.08%。