??2020年下半年以來，中央持續(xù)加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，以“房住不炒”為準(zhǔn)則推出了一系列政策措施，包括針對房企的“三條紅線”、針對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對土地供應(yīng)的“兩集中供地”等，引發(fā)房地產(chǎn)市場深刻變局。2021年政策持續(xù)維持收緊的態(tài)勢，百強(qiáng)規(guī)模房企接連出現(xiàn)了債務(wù)違約問題，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算。在此背景下，房企真實(shí)的償債能力值得關(guān)注。

??從80家重點(diǎn)上市房企1的財務(wù)情況來看（截至4月15日披露財務(wù)數(shù)據(jù)企業(yè)56家，其中包括未審計財務(wù)報告12家），由于2021年融資受限，加上三條紅線的制約，融資現(xiàn)金流流出增加；此外隨著下半年市場持續(xù)轉(zhuǎn)冷，銷售回款放緩，重點(diǎn)樣本上市房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來的首次下降。與此同時，總有息債增速放緩，規(guī)模與2020年基本持平，其中短期有息負(fù)債下降3.8%，但由于持有現(xiàn)金下降更快，非限制性現(xiàn)金規(guī)模有所增長，非限制性現(xiàn)金短債比下降至1.42，短期安全邊界有待加強(qiáng)。

??從2021年末樣本房企三條紅線分檔結(jié)果來看，綠檔房企占比從年初的34%持續(xù)擴(kuò)容至2021年末的43%，但橙檔和紅檔房企比重下半年有明顯反彈回升趨勢，合計比重從上半年末的16%增加至年末的27%，行業(yè)分化加劇。

??01

??現(xiàn)金持有量五年來首次下降

??而受限制現(xiàn)金同比上升13%

??1、下半年銷售顯著下滑，房企持有現(xiàn)金5年來首次負(fù)增長

??2021年上半年，房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線”持續(xù)發(fā)力，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)急于“收傘”，在一定程度上導(dǎo)致下半年房企暴雷事件頻發(fā)。基于個別大型房企風(fēng)險暴露，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險偏好明顯下降，房企境內(nèi)融資出現(xiàn)了一致性的收縮行為。與此同時，國際評級機(jī)構(gòu)批量下調(diào)中國房企信用評級，房企海外融資近乎陷入停擺。受此影響，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力不斷加劇，“促銷售、搶回款”成為業(yè)內(nèi)共識。

??然而鑒于前期融資受限以及房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺，致使房企銷售和回款受到較大的影響。2021年重點(diǎn)樣本房企的全口徑銷售規(guī)模達(dá)71244億元，同比增速從2020年的15%下降至2021年的3%；并表銷售回款規(guī)模為38864億元，同比增速同樣從12%下降至7%。在此背景下，重點(diǎn)樣本房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來的首次下降。

??2021年末重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為18605億元，同比下降了8.75%，這是近五年來首次出現(xiàn)下降。從歷年來看，現(xiàn)金持有量增速逐年下滑，由2018年的36%的增速逐步下降到2019、2020年的10%以上的增速。

??2021年房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了強(qiáng)、弱轉(zhuǎn)化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創(chuàng)同期歷史新高，熱點(diǎn)三、四線城市房價出現(xiàn)普漲行情。而下半年市場持續(xù)轉(zhuǎn)冷，百城成交面積持續(xù)下行，同比跌幅擴(kuò)至30%以上。在此背景下，房企資金壓力加大，2021年上半年重點(diǎn)上市房企現(xiàn)金持有20533億元，同比增長10%，較2020年初略微增長；而到了下半年隨著市場轉(zhuǎn)冷，重點(diǎn)房企持有現(xiàn)金較2021年上半年底下降了9.4%。

??

??2、68%房企現(xiàn)金同比下降，TOP31-50降幅最為顯著（略）

??3、受限制現(xiàn)金占比增加至14%，但仍有很大部分被低估（略）

??02

??融資受限總有息債基本持平

??企業(yè)間分化加大

??1、下半年總有息債有所下降，全年與期初持平

       2021年末重點(diǎn)樣本房企的總有息債規(guī)模為40817億元，有息債規(guī)模持續(xù)維持較高水平，同比增長1.7%，增速較2020年的8.9%繼續(xù)下滑7.2pct。一方面，自2020年8月監(jiān)管提出“三條紅線”要求之后，房企的有息負(fù)債水平增長有所限制，2021年上半年較期初增長3.1%至41395億元，增幅較2020年約8.9%的增幅繼續(xù)收窄；另一方面，2021年下半年行業(yè)調(diào)控加碼，企業(yè)的預(yù)售資金監(jiān)管幅度加大，現(xiàn)金流動性受到較大的影響，導(dǎo)致行業(yè)暴雷情況頻發(fā)，僅有國企央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)發(fā)債受到支持，較多企業(yè)的再融資情況不樂觀，從而導(dǎo)致部分企業(yè)的債務(wù)規(guī)模下降較大，2021年下半年企業(yè)有息債凈流出578億元，從而使得全年與期初持平。

??2、企業(yè)分化，TOP31-50房企有息負(fù)債降幅最大（略）

??3、54%房企總有息負(fù)債增加，部分企業(yè)加大非標(biāo)借貸比例（略）

??03

??穩(wěn)健房企優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

??流動性承壓企業(yè)增多

??1、短期有息債較期初下降3.8%，部分企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化（部分略）

??從有息債的期限結(jié)構(gòu)來看，2021年末重點(diǎn)房企的短期有息債11247億元，同比下降3.8%，較2021年中期微增1.3%。在2020年行業(yè)降負(fù)債共識形成以來，2021年末短債較期中有所增長，或存在部分企業(yè)再融資受限，影響了部分企業(yè)的債務(wù)置換。同時，2021年末長期有息債29571億元，同比增長3.9%，增幅同比下降6.9個基點(diǎn)，長債占總有息債占比72.4%，同比進(jìn)一步上升1.5個基點(diǎn)，使得長短債比同比增長8.0%至2.63。房企在控制總有息債的同時，積極調(diào)整長短債結(jié)構(gòu)，通過減少短債，適當(dāng)增加長債，構(gòu)建更健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

??分梯隊來看，各個梯隊企業(yè)的長短債表現(xiàn)分化。TOP10房企積極改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，推動長債置換短債，強(qiáng)者恒強(qiáng)，短期有息債同比下降了11.8%至2972億元，降幅較2021年中期的3.3%進(jìn)一步收窄，債務(wù)安全邊界進(jìn)一步增強(qiáng)。而TOP51+的房企，2021年中期短期到期債務(wù)較期初下降1.8%，但由于2021年下半年該梯隊企業(yè)再融資影響較大，短期到期債務(wù)2021年末較其中凈增加207億元，使得2021年末該梯隊短期到期債務(wù)同比增長6.3%至2689億元。

??2、下半年長期有息債規(guī)模下降，長短債比進(jìn)一步下滑（略）

??3、非受限現(xiàn)金短債比進(jìn)一步下滑，資金流動性受挑戰(zhàn)（略）

??04

??增權(quán)益降負(fù)債促進(jìn)凈負(fù)債率下降

??部分房企杠桿仍居高位

??1、加權(quán)平均凈負(fù)債率微降，TOP10房企水平最低（略）

??2、踩線房企約占16%變化不大，規(guī)模央企國企凈負(fù)債率較低（略）

??3、50%房企凈負(fù)債率下降，企業(yè)杠桿水平分化（略）

??05

??下半年融資環(huán)境高壓

??45%房企融資成本較上半年有抬升

??1、下半年房企整體融資成本抬升明顯，融資能力分化加劇（部分略）

??2021年重點(diǎn)樣本房企整體的綜合融資成本較2020年有所提升，融資成本的算數(shù)平均值較去年微增0.01pct至6.78%。其中上半年重點(diǎn)房企整體的融資成本呈微降趨勢，而下半年則明顯抬升，與上下半年行業(yè)整體的融資調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)的風(fēng)險偏好相關(guān)。下半年房地產(chǎn)行業(yè)政策全面高壓,部分房企信用風(fēng)險開始加速暴露，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)的風(fēng)險偏好急劇降低，不僅很難滿足房企正常的貸款需求，甚至部分金融機(jī)構(gòu)還試圖在高杠桿房企信用風(fēng)險暴露之前先行退出，房企資金壓力進(jìn)一步加劇。為保障項目的開工建設(shè)，部分房企加大對信托等非標(biāo)融資的依賴，年內(nèi)融資成本出現(xiàn)明顯抬升。

??

??2、45%房企年內(nèi)融資成本較上半年有所抬升（略）

??06

??非受限現(xiàn)金短債比驟降

??紅、橙房企數(shù)量明顯反彈回升

??自2020年8月底監(jiān)管頒布“345”融資新規(guī)以來，三條紅線指標(biāo)成為房企未來有息負(fù)債規(guī)模增速的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入綠檔成為多數(shù)未達(dá)標(biāo)房企的中短期目標(biāo)。2021年末樣本房企加權(quán)平均的三條紅線核心指標(biāo)實(shí)現(xiàn)全面達(dá)標(biāo)，除非受限現(xiàn)金短債比外其余指標(biāo)均較年初和年中逐步改善。

??從變化趨勢來看，樣本房企加權(quán)平均的凈負(fù)債率和扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率于2018年末達(dá)到近年高位后開始逐步回落，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。2021年末樣本房企加權(quán)凈負(fù)債率53.9%、扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率67.98%，分別較2018年末減少13.45pct和4.5pct。

       受2021上半年市場銷售景氣度高、融資環(huán)境較寬松的影響，樣本房企非受限現(xiàn)金短債比1.63，達(dá)到近年高位，而下半年行業(yè)面臨深度調(diào)控，銷售和融資急劇下行疊加債券到期高峰的來臨，樣本房企非受限現(xiàn)金短債比1.42，短期償債能力有所減弱。值得注意的是，部分房企披露的受限制現(xiàn)金未包含預(yù)售監(jiān)管資金，導(dǎo)致其非受限現(xiàn)金短債比指標(biāo)低估，行業(yè)真實(shí)可動用現(xiàn)金對短債覆蓋情況更為嚴(yán)峻。

??具體到樣本房企三項核心指標(biāo)2的通過率來看，2021年末凈負(fù)債率的通過率從年初的86%略微下滑至84%，通過率仍然最高，非受限現(xiàn)金短債比的通過率下滑最明顯，年末通過率64%，較年初明顯下滑16pct，資金緊張、短債償債壓力增加成為房企眾生相。而扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率的改善難度仍是最大，年末通過率55%，較年初改善明顯，房企降杠桿訴求較為迫切，整體資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。

??綜合三條紅線行業(yè)加權(quán)平均情況以及單企業(yè)通過率判斷，2021年末非受限現(xiàn)金短債比較前期下滑最為顯著、扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率逐年改善，而凈負(fù)債率方面兩者呈分化狀態(tài)，行業(yè)加權(quán)均值趨于改善但單企業(yè)通過率略微下滑，表明整體趨于向好，但少數(shù)高杠桿房企該指標(biāo)有所轉(zhuǎn)弱。

??從樣本房企的分檔情況來看，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加劇，綠檔房企占比從年初的34%持續(xù)擴(kuò)容至2021年末的43%，橙檔和紅檔房企比重則有明顯反彈回升，合計比重從年中的16%增加至年末的27%，結(jié)束了持續(xù)改善的趨勢。

??

??1、8家房企成功跨入綠檔，年內(nèi)華發(fā)實(shí)現(xiàn)連降三檔轉(zhuǎn)綠（略）

??2、黃檔占比降至30%，多數(shù)房企扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率待改善（略）

??3、橙檔比例升至14%，多數(shù)房企凈負(fù)債率達(dá)標(biāo)（略）

??4、紅檔增至7家，杠桿高企、償債轉(zhuǎn)弱，降檔任重道遠(yuǎn)（略）

??07

??隱匿債務(wù)優(yōu)化指標(biāo)現(xiàn)象需警惕

??未來應(yīng)更多關(guān)注經(jīng)營本質(zhì)

??整體來看，2021年重點(diǎn)樣本房企中有10家成功降檔，34家房企維持年初檔位不變，剩余12家均有不同程度的升檔。成功降檔房企中不乏有開源節(jié)流、放緩?fù)顿Y、加快回款，或出售項目以回籠資金的房企，但不可避免也存在試圖通過諸多降杠桿“財技”實(shí)現(xiàn)債務(wù)的隱匿（債務(wù)表外化及明股實(shí)債），未來值得警惕。相較于“三條紅線”財務(wù)指標(biāo)的形式，房企更需要關(guān)注政策調(diào)控的本質(zhì)，減少融資、控制投資，引導(dǎo)行業(yè)向理性和健康狀態(tài)改善。

??1、警惕債務(wù)出表、減少并表比成功降檔，操作空間大（略）

??2、警惕少數(shù)股東權(quán)益背后隱藏的明股實(shí)債（略）

??3、政策紓困短期影響有限，企業(yè)應(yīng)開源節(jié)流保障現(xiàn)金

??2022年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)仍處在深度調(diào)整期，樓市持續(xù)低迷，房企面臨危機(jī)。在此背景下，政府為促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展和良性循環(huán)，在保障性租賃住房、并購融資、預(yù)售資金監(jiān)管等多個層面釋放積極信號。

??如2022年1月6日，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)。2月8日，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會共同發(fā)文提到：保障性租賃住房項目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。2月10日，全國性商品房預(yù)售資金監(jiān)管的意見已出臺，當(dāng)賬戶內(nèi)資金達(dá)到監(jiān)管額度后，超出額度的資金可以由房企提取自由使用。部分城市放松預(yù)售資金監(jiān)管，典型如廣州、成都提高各施工節(jié)點(diǎn)預(yù)售資金支取比例。受此影響，企業(yè)現(xiàn)金流將適度改善，但最大受益者仍將是經(jīng)營穩(wěn)健型的房企。

??雖然近期政策有一定利好，但傳導(dǎo)到市場、企業(yè)還需一定時間。其中在銷售端，短期而言市場仍難言樂觀，行業(yè)整體下行壓力依然較大，二季度市場能否回暖尚待觀望。此外融資端，行業(yè)風(fēng)險未完全出清，仍有房企持續(xù)爆發(fā)債務(wù)違約的情況下，市場的擔(dān)憂及觀望情緒同樣影響部分房企后續(xù)融資。預(yù)計未來仍有部分房企將發(fā)生流動性危機(jī)，行業(yè)分化進(jìn)一步加劇。

       在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)在短期內(nèi)應(yīng)做好收緊資本開支準(zhǔn)備，以保證現(xiàn)金流的安全，其中尤其應(yīng)關(guān)注非限制性現(xiàn)金情況，評估房企的真實(shí)償債能力；此外在銷售方面，要保障銷售與回款，提升企業(yè)的造血能力；在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)盡早用長債替換短債，以提高企業(yè)的債務(wù)久期，提升短期償債能力。與此同時，房企在未來經(jīng)營上要堅守長期主義，精簡組織結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營效率，同時保持財務(wù)定力及穩(wěn)健經(jīng)營。