??導(dǎo)讀

??近九成典型房企毛利率、歸母凈利率雙降。

??2021年，市場(chǎng)下行疊加房企前期部分高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，企業(yè)利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓，行業(yè)利潤(rùn)增速自2018年以來(lái)呈明顯下行趨勢(shì)，2021年利潤(rùn)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，行業(yè)整體利潤(rùn)率持續(xù)下行探底，企業(yè)各項(xiàng)利潤(rùn)率指標(biāo)均已降至歷史較低水平，2021年近九成企業(yè)毛利率、歸母凈利率雙降，部分頭部房企毛利率低于20%。

??總體來(lái)看，目前市場(chǎng)仍在出清過程中，短期內(nèi)企業(yè)盈利水平仍將繼續(xù)承壓。但隨著前期高價(jià)地逐步去化并完成結(jié)算，中長(zhǎng)期行業(yè)利潤(rùn)率水平將觸底回升，毛利率有望維持在20%-25%的區(qū)間。目前行業(yè)盤整期下高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式無(wú)法持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)邏輯正在加速轉(zhuǎn)變。審慎拿地、優(yōu)選項(xiàng)目，保證項(xiàng)目利潤(rùn)率水平；降本增效、戰(zhàn)略精簡(jiǎn)，向管理要效益；回歸產(chǎn)品、加強(qiáng)產(chǎn)品力打造，提高產(chǎn)品適銷性及產(chǎn)品溢價(jià)，是目前企業(yè)穩(wěn)利潤(rùn)的關(guān)鍵。

??01

??利潤(rùn)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)

??行業(yè)利潤(rùn)率加速探底

??1、營(yíng)收增速進(jìn)一步放緩，利潤(rùn)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)

??在“房住不炒”、行業(yè)降杠桿的政策主基調(diào)下，近年針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管持續(xù)。企業(yè)銷售規(guī)模增速放緩，2021年部分房企出現(xiàn)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)整體結(jié)算規(guī)模相應(yīng)受到影響。同時(shí)，市場(chǎng)下行疊加房企前期部分高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，企業(yè)利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓，行業(yè)利潤(rùn)增速自2018年以來(lái)呈明顯下行趨勢(shì)。

??從截至目前已披露年度業(yè)績(jī)的企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年行業(yè)典型上市房企1整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收收入39129億元、營(yíng)業(yè)成本30804億元，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本增速的中位數(shù)分別為14.4%和20.7%，較2019和2020年進(jìn)一步放緩。且自2019年以來(lái)行業(yè)營(yíng)業(yè)成本增速均高于同期的營(yíng)收增速，2021年高出逾6個(gè)百分點(diǎn)。

??在營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本增速不匹配的擠壓下，行業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)出更為明顯的放緩趨勢(shì)，直至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2021年行業(yè)典型上市房企整體實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)規(guī)模7819億元，企業(yè)毛利潤(rùn)增速的中位數(shù)為同比降低2.3%。整體實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3620億元、歸母凈利潤(rùn)2629億元，企業(yè)凈利潤(rùn)增速和歸母凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)分別為-22.4%和-26%。

??

??12021年行業(yè)典型上市房企：萬(wàn)科A、華僑城A、金融街、招商蛇口、華發(fā)股份、信達(dá)地產(chǎn)、新城控股、北辰實(shí)業(yè)、金隅集團(tuán)、天譽(yù)置業(yè)、朗詩(shī)地產(chǎn)、保利置業(yè)集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、正商實(shí)業(yè)、瑞安房地產(chǎn)、深圳控股、眾安集團(tuán)、中國(guó)海外發(fā)展、合生創(chuàng)展集團(tuán)、中國(guó)金茂、建業(yè)地產(chǎn)、旭輝控股集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、路勁、華潤(rùn)置地、時(shí)代中國(guó)控股、寶龍地產(chǎn)、力高集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)、景瑞控股、銀城國(guó)際、建發(fā)國(guó)際、中駿集團(tuán)控股、弘陽(yáng)地產(chǎn)、碧桂園、德信中國(guó)、大唐集團(tuán)控股、三盛控股、祥生控股集團(tuán)、佳源國(guó)際、中梁控股、富力地產(chǎn)、融信中國(guó)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、龍光集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)、綠城中國(guó)、美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、三巽集團(tuán)、上坤地產(chǎn)、港龍中國(guó)地產(chǎn)、領(lǐng)地控股、金輝控股、仁恒置地

??2、行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下行探底，短期內(nèi)仍將繼續(xù)承壓

??從利潤(rùn)率指標(biāo)來(lái)看，近年來(lái)行業(yè)整體盈利能力面臨較大的下行壓力。2021年行業(yè)典型上市房企整體的毛利率、凈利率以及歸母凈利率水平均延續(xù)2019年以來(lái)的下行趨勢(shì)，且降幅較2020年進(jìn)一步明顯擴(kuò)大。其中，2021年典型房企毛利率中位數(shù)同比降低4.4個(gè)百分點(diǎn)至19.3%。凈利率和歸母凈利率的中位數(shù)也分別降低3.0和4.3個(gè)百分點(diǎn)至7.7%和4.7%。目前，行業(yè)整體利潤(rùn)率持續(xù)下行探底，企業(yè)各項(xiàng)利潤(rùn)率指標(biāo)均已降至歷史較低水平。

??近年來(lái)行業(yè)盈利空間受到擠壓、多數(shù)典型上市房企利潤(rùn)率水平顯著下降主要有以下兩大原因：一方面，近年來(lái)行業(yè)規(guī)模增速放緩、企業(yè)銷售去化壓力較大，不少企業(yè)通過打折促銷、“以價(jià)換量”來(lái)保證貨值去化，保障銷售目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這也進(jìn)一步加劇了企業(yè)增收不增利的表現(xiàn)。另一方面，規(guī)模房企低利潤(rùn)項(xiàng)目仍然處于結(jié)算期，利潤(rùn)出現(xiàn)下降，但當(dāng)期費(fèi)用在目前的市場(chǎng)環(huán)境下仍然偏高，兩者并不匹配。此外，行業(yè)下行背景下，2021年不少房企結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)部分項(xiàng)目和股權(quán)投資計(jì)提資產(chǎn)減值，也對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)表現(xiàn)有負(fù)面影響。

??

??3、降本增效、回歸產(chǎn)品是目前企業(yè)穩(wěn)利潤(rùn)的關(guān)鍵

??總體來(lái)看，2021年行業(yè)整體利潤(rùn)增速和盈利表現(xiàn)不佳，從各大上市房企的盈利預(yù)期來(lái)看，多數(shù)房企認(rèn)為目前市場(chǎng)仍在出清的過程中，企業(yè)盈利水平探底至歷史較低水平、短期內(nèi)仍將繼續(xù)承壓。但隨著前期高地價(jià)項(xiàng)目逐步去化并完成結(jié)算，中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)利潤(rùn)率水平在觸底之后將會(huì)有所回升。

??如萬(wàn)科表示，未來(lái)兩年還是有一定的毛利率壓力，但開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率可以維持在20%的水平。越秀也認(rèn)為，目前毛利率下降是行業(yè)趨勢(shì)，未來(lái)行業(yè)回歸合理盈利之后，毛利率將維持在20%-25%的區(qū)間。

??同時(shí)，目前行業(yè)盤整期下企業(yè)經(jīng)營(yíng)邏輯正在加速轉(zhuǎn)變，高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式無(wú)法持續(xù)，企業(yè)“穩(wěn)利潤(rùn)”需從精益管理及產(chǎn)品品質(zhì)入手。一方面，企業(yè)需更加審慎拿地、優(yōu)選項(xiàng)目，保證項(xiàng)目利潤(rùn)率水平。另一方面，積極通過戰(zhàn)略精簡(jiǎn)、組織架構(gòu)精簡(jiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及運(yùn)營(yíng)管理效率，“降本增效”向管理要效益。此外，當(dāng)前市場(chǎng)背景下企業(yè)更應(yīng)回歸產(chǎn)品，加強(qiáng)產(chǎn)品力打造、關(guān)注產(chǎn)品升級(jí)迭代、提高產(chǎn)品適銷性，提升產(chǎn)品溢價(jià)、以過硬的產(chǎn)品實(shí)力穿越行業(yè)周期。

??02

??近九成企業(yè)毛利率、歸母凈利率雙降

??1、利潤(rùn)增長(zhǎng)：超四成房企“收增利減”，利潤(rùn)增長(zhǎng)面臨多重阻力

??2021年，疫情基本保持穩(wěn)定，項(xiàng)目建設(shè)、交付結(jié)算進(jìn)度平穩(wěn)推進(jìn)，約有75%房企營(yíng)收實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但不少房企由于結(jié)算結(jié)構(gòu)安排、成本費(fèi)用控制欠佳，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不盡如人意，增長(zhǎng)壓力顯著，過半房企毛利潤(rùn)（剔除稅金及附加）下降，凈利潤(rùn)下降企業(yè)占到六成以上。

??同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，超四成房企面臨“收增利減”，即營(yíng)收增長(zhǎng)伴隨凈利潤(rùn)減少，整體來(lái)看，“增收不增利”現(xiàn)象仍普遍，碧桂園、萬(wàn)科也不例外。以萬(wàn)科為例，全年?duì)I收4528億元，同比增長(zhǎng)8%。實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)（剔除稅金及附加）777.6億元，同比減少18.4%;凈利潤(rùn)380.7億元、歸母凈利潤(rùn)225.2億元，分別同比降低35.8%和45.7%。凈利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)降幅的顯著擴(kuò)大，主要還受到投資收益減少、計(jì)提資產(chǎn)減值等影響。

??

??在此大環(huán)境下，也有部分房企積極調(diào)整節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)同增，如中國(guó)金茂、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、保利置業(yè)等增幅都較為可觀。如中國(guó)金茂，年內(nèi)加快項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，全年?duì)I業(yè)收入900.6億元，同比增長(zhǎng)50.0%，順利完成了預(yù)期的900億元營(yíng)收目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)167.6億元、凈利潤(rùn)77.0億元、歸母凈利潤(rùn)46.9億元，分別同比增長(zhǎng)38.3%、24.4%、20.8%。目前市場(chǎng)不確定性因素積聚，成本費(fèi)用壓力、投資收益波動(dòng)與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)并存，科學(xué)把控企業(yè)結(jié)算進(jìn)度、結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模的穩(wěn)定與增長(zhǎng)意義重大。

??（部分略）

??2、利潤(rùn)率：普降態(tài)勢(shì)延續(xù)，部分頭部房企毛利率低于20%

??從企業(yè)利潤(rùn)率變動(dòng)來(lái)看，無(wú)論是毛利率、凈利率還是歸母凈利率，下滑企業(yè)均占到近九成，普降態(tài)勢(shì)依舊顯著。規(guī)模房企中，碧桂園、萬(wàn)科、綠城中國(guó)2021年的毛利率降幅均超過4個(gè)百分點(diǎn)，且毛利率降至20%以下。

還有不少歷年利潤(rùn)率保持在高位、穩(wěn)定性較強(qiáng)的房企也出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)下行，如中國(guó)海外發(fā)展、龍光集團(tuán)、合景泰富、華僑城A、仁恒置地等。其中，龍光集團(tuán)、合景泰富毛利率自2014年以來(lái)都首次跌破30%，以龍光集團(tuán)為例，毛利率多年來(lái)保持在30%以上，2017年達(dá)到34.4%，此后接連下行，2021年從高位急轉(zhuǎn)直下，毛利率僅為21.9%,同比下降8.1個(gè)百分點(diǎn)，凈利率、歸母凈利率也分別降至13.3%、12.8%。

??（部分略）

??3、ROE：典型房企ROE中位數(shù)腰斬，下降企業(yè)占比達(dá)86%

??從ROE指標(biāo)來(lái)看，2021年，典型房企ROE指標(biāo)呈現(xiàn)普降局面，下降房企占比約86%，整體中位數(shù)腰斬，從2020年16.29%降至8.11%。ROE指標(biāo)下行壓力加劇的主要原因在于：一方面，目前房地產(chǎn)進(jìn)入低增長(zhǎng)、低利潤(rùn)時(shí)代，同時(shí)房企合作開發(fā)常態(tài)化，利潤(rùn)進(jìn)一步被分?jǐn)偅档蜌w母凈利率水平；另一方面，行業(yè)降杠桿加速，整體周轉(zhuǎn)率降速。

??2021年，有5家典型房企ROE達(dá)到20%以上，位居行業(yè)高位區(qū)，包括三盛控股、中梁控股、新城控股、龍光集團(tuán)、龍湖集團(tuán)。其中龍湖集團(tuán)是少有實(shí)現(xiàn)ROE上浮的房企，2021年為20.45%，較2020年上浮0.67個(gè)百分點(diǎn)。新的環(huán)境下，保持ROE水平更加考驗(yàn)綜合經(jīng)營(yíng)的高效性與穩(wěn)定性，中短期都將面臨挑戰(zhàn)。

??

??03

??合聯(lián)營(yíng)收益下滑

??企業(yè)銷管費(fèi)率略有提升

??1、合聯(lián)營(yíng)收益：逾6成典型房企合營(yíng)聯(lián)營(yíng)收益同比下滑

??隨著樓市進(jìn)入盤整期，疊加針對(duì)房企投融兩端的政策調(diào)控持續(xù)收緊，為緩解資金壓力、降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保證項(xiàng)目投資、建設(shè)有序推進(jìn)，合作拿地、合作開發(fā)已成為房企常態(tài)化的發(fā)展模式，非并表合作項(xiàng)目收益也成為了企業(yè)凈利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)的重要來(lái)源。

??但從2021年收益貢獻(xiàn)來(lái)看，逾6成典型房企的合營(yíng)聯(lián)營(yíng)收益同比下滑。同時(shí)，以合營(yíng)聯(lián)營(yíng)收益/稅前利潤(rùn)的比值衡量合營(yíng)聯(lián)營(yíng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度，可以發(fā)現(xiàn)約半數(shù)房企貢獻(xiàn)度在下滑。不可否認(rèn)，合作是擴(kuò)大規(guī)模的重要路徑，但是合聯(lián)營(yíng)投資收益、貢獻(xiàn)度的降低也反映出合作中低效益問題在顯現(xiàn)，合作紅利減弱。

??從具體房企表現(xiàn)來(lái)看，碧桂園、萬(wàn)科、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)等第一梯隊(duì)房企的合營(yíng)聯(lián)營(yíng)收益規(guī)模位于前列。其中值得關(guān)注的是，龍湖集團(tuán)2021年合營(yíng)聯(lián)營(yíng)收益達(dá)29.3億元，同比增長(zhǎng)128.7%，投資效益顯著提升。此外，貢獻(xiàn)度方面，也有少數(shù)房企合營(yíng)聯(lián)營(yíng)收益所占權(quán)重較高，如合景泰富占到49.4%。我們認(rèn)為，未來(lái)房企需進(jìn)一步深化對(duì)合作模式的探討，保證合作效益的實(shí)現(xiàn)是關(guān)鍵。

??2、投資物業(yè)重估收益：華潤(rùn)、中海投資物業(yè)重估收益規(guī)模領(lǐng)先（略）

??3、租金收入：疫情修復(fù)期，投資物業(yè)租金及酒店運(yùn)營(yíng)收入回升

??同時(shí)，目前投資物業(yè)及酒店運(yùn)營(yíng)收入已作為部分房企提升收入重要的一部分。隨著疫情的逐步緩解，2021年，典型上市房企中超過3成房企的投資物業(yè)租金及酒店運(yùn)營(yíng)收入同比提升，其中增幅超過30%的達(dá)13家，投資物業(yè)板塊收益有所回升。

??其中，華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)2021年投資物業(yè)租金及酒店運(yùn)營(yíng)收入維持行業(yè)高位，分別為145.8億元和104.1億元，同比增長(zhǎng)35.1%和37.5%。碧桂園、合景泰富也表現(xiàn)較為優(yōu)異，同比增長(zhǎng)高于30%。此外，合生創(chuàng)展、瑞安房地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、合景泰富等房企的投資物業(yè)租金及酒店運(yùn)營(yíng)收入在營(yíng)業(yè)收入中占比較高。 

??具體來(lái)看，2021年華潤(rùn)置地新開業(yè)購(gòu)物中心9個(gè)，平均出租率達(dá)99%。投資物業(yè)租金及酒店運(yùn)營(yíng)收入占總收入比重達(dá)6.9%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。龍湖已開業(yè)12座商場(chǎng)，分別位于北京麗澤天街、武漢江宸天街、杭州江東天街等多個(gè)天街；而租賃住房“冠寓”作為龍湖主航道業(yè)務(wù)之一，報(bào)告期內(nèi)已陸續(xù)在一線及二線城市開業(yè)運(yùn)營(yíng)。

??4、非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入：資產(chǎn)處置顯著影響當(dāng)期利潤(rùn)水平（略）

??5、銷管費(fèi)率：行業(yè)下行壓力下，部分企業(yè)銷管費(fèi)率小幅提升

??在行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速放緩，毛利率下滑的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸步入管理紅利時(shí)代。各大房企開始更加注重銷管費(fèi)用的精細(xì)化管理，提升自身效益。對(duì)應(yīng)的，銷管費(fèi)率（銷管費(fèi)用/報(bào)告期內(nèi)操盤銷售金額）得以衡量企業(yè)銷管費(fèi)用管控效率，該指標(biāo)比值越小，表明成本管控效率越高、企業(yè)精細(xì)化管理能力越強(qiáng)。

??整體來(lái)看，2021年典型上市房企的銷管費(fèi)率平均數(shù)和中位數(shù)分別為4.9%和4.0%，分別較去年同期上升0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，目前行業(yè)規(guī)模增速放緩，部分企業(yè)銷售規(guī)模降低。另一方面，行業(yè)下行壓力下房企銷售成本及管理費(fèi)用增加，導(dǎo)致銷管費(fèi)率提升。但同時(shí)，2021年也有部分房企受益于戰(zhàn)略精簡(jiǎn)、組織架構(gòu)精簡(jiǎn)以及高效運(yùn)營(yíng)，銷管費(fèi)用管控能力提升。如招商蛇口、越秀地產(chǎn)、融信中國(guó)等企業(yè)在銷管費(fèi)率保持行業(yè)低位的同時(shí)進(jìn)一步下降。

（表略）