文 / 克而瑞研究中心

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??總  結(jié)

??1宏觀總結(jié)：前三季度調(diào)控邊際改善 四季度轉(zhuǎn)向“救項目與企業(yè)并存”

??1、前三季度融資環(huán)境邊際改善，核心聚焦“救項目”

??2022年前兩月，全國房地產(chǎn)政策基本延續(xù)了2021年的審慎、維穩(wěn)的態(tài)勢。2022年1月4日，人民銀行上海總部召開2022年貨幣信貸工作會議，其中在房地產(chǎn)方面強調(diào)繼續(xù)穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)金融審慎管理；要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強預(yù)期引導(dǎo)，各商業(yè)銀行要進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

??然而自2022年3月起，由于新一輪疫情、房企信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵等因素影響，各部委頻繁發(fā)聲，重點以支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求、鼓勵優(yōu)質(zhì)房企兼并收購出險房企項目，防范化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險等。4月18日央行、外匯局發(fā)布《關(guān)于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，其中強調(diào)金融機構(gòu)要區(qū)分項目風(fēng)險與企業(yè)集團風(fēng)險，加大對優(yōu)質(zhì)項目的支持力度；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放；商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等要做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)，穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)，加大并購債券融資支持力度。可以看出，此階段的政策改善核心在于“救項目”、“保交付”。

??與此同時，優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境也得到邊際改善。5月16日監(jiān)管層釋放重要信號支持民企融資。碧桂園、龍湖、美的置業(yè)三家民企被監(jiān)管機構(gòu)選為示范房企，陸續(xù)發(fā)行人民幣債券；同時創(chuàng)設(shè)機構(gòu)還將發(fā)行包括CDS或CRMW在內(nèi)的信用保護工具。此后消息稱，新城、旭輝也加入優(yōu)質(zhì)民企名單中，其中新城月內(nèi)相應(yīng)發(fā)行了10億中票，為銀行間首單房企信用風(fēng)險緩釋憑證。8月16日，增信支持再度升級。監(jiān)管部門指示中債信用增進對房企發(fā)行的中期票據(jù)開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”，其中涉及龍湖集團、碧桂園、旭輝控股集團、遠洋集團、新城控股和金地集團等六家示范性民企。

??但值得注意的是，無論是信用保護工具，還是中債信用增進全額擔保，針對企業(yè)僅為別個優(yōu)質(zhì)房企，且發(fā)行規(guī)模相對有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心難以回歸，房企資金壓力仍在加劇。

??2、前11月到位資金同比下降26%，房企資金壓力仍在加劇（略）

??3、信貸、債券、股權(quán)三箭齊發(fā)，紓困方向轉(zhuǎn)至“救項目與企業(yè)并存”

??10月以來，為了緩解房企資金壓力，進一步提振行業(yè)信心，監(jiān)管層不斷加強對民營房企融資的支持力度。10月20日,有消息指證監(jiān)會允許部分存在少量涉房業(yè)務(wù)但不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資。這也是時隔四年后，涉房企業(yè)A股融資的首次“破冰”。

??11月8日中國銀行間市場交易商協(xié)會官網(wǎng)發(fā)布，表示繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資；11月12日央行和銀保監(jiān)會又聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（“金融16條”），從供需兩端全面支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，為房企的經(jīng)營性融資以及“保交樓”專項融資提供了改善支持。

??此后11月21日，三大金融部門再次表態(tài)，繼續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債券融資需求，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)的企業(yè)開展股權(quán)融資等。同日，在全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會中，再次強調(diào)支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下合理展期等。11月28日，證監(jiān)會又公布了“股權(quán)融資優(yōu)化5條新政”，幫助房企打通股權(quán)融資渠道。至此信貸、債券、股權(quán)融資各方面政策皆有所松動，紓困方向也從此前“救項目”轉(zhuǎn)換至“救項目與救企業(yè)并存”。

??隨著這一系列的政策出臺，優(yōu)質(zhì)房企率先突進。債券方面，11月10日龍湖集團最先注冊了200億元儲架式債券，并于11月30日落地第一筆融資——20億利率3%的中期票據(jù)，標志了“第二支箭”房企首單債券成功發(fā)行。截至2022年12月20日，萬科、新城、綠城、金地、美的等房企也均申請或注冊了儲架式發(fā)行，已知涉及規(guī)模超1600億。信貸方面，截至2022年12月20日已披露的銀行意向性授信額度已超4萬億，碧桂園、龍湖、萬科等成為多家銀行合作對象。而在配股融資方面，11月15日碧桂園宣布擬配售14.63億股籌資38.72億港元，之后雅居樂也在16日宣布擬先舊后新配售2.95億股籌資7.83億港元。短短兩天之內(nèi)就有兩家民營房企宣布進行配股融資，成為民營房企融資破局的新方向。而自11月28日“股權(quán)融資優(yōu)化5條新政”出臺后，大名城、天地源、華夏幸福、冠城大通、金科、華發(fā)等一系列房企響應(yīng)政策，非公開發(fā)行股票，籌集資金用于保交樓等相關(guān)項目。

??雖然近期政策消息出現(xiàn)不斷利好，但實際效果仍有待觀察。從以往政策傳導(dǎo)效應(yīng)來看，預(yù)計國企、央企和少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營房企率先受益。考慮到當前房企仍然面臨較大的償債壓力，運營的改善核心還是在于銷售端。然而短期銷售疲軟，只有耐心等待市場筑底回升、銷售回款得到保障，才能讓企業(yè)真正走出困境。

??2企業(yè)表現(xiàn)：境外債趨冷下房企轉(zhuǎn)向境內(nèi) 融資困難依然是中小房企現(xiàn)狀

??1、融資總量下降42%達7750億，融資成本結(jié)構(gòu)性下降從歷年100家典型房企的融資總量來看，2021年出現(xiàn)了近五年來的首次負增長，融資總量13274億元，同比下降了25%。進入2022年融資規(guī)模的下滑趨勢仍在擴大，2022年全年新增融資總額為7750億元，僅為2021年全年融資總量的58%，同比減少42%，全年融資總額自2016年以來首次跌落10000億元以下。

??從單月融資情況來看，2022年1至8月房企的單月融資量均出現(xiàn)不同程度的同比下降，其中1月、2月、6月及8月下降幅度較高，下降幅度均超50%。隨著11月諸多融資利好政策出臺，年末房企融資同比下滑已有所控制。12月前20天的融資規(guī)模達到了547億元，已超過了11月，但從規(guī)模的絕對量來看，依然處于歷史較低位置。未來隨著11月以來房企從銀行獲得的大額授信額度逐漸落地，再加上“第二支箭”利好范圍的擴大，預(yù)計房企的融資規(guī)模將會有所回升。

??2022年房企新增融資成本為4.23%，較2021年的5.38%下降了1.15個百分點。一方面是因為境外融資規(guī)模大幅減少，融資成本較低的境內(nèi)債權(quán)融資占比大幅提升；另一方面則是因為國企央企以及優(yōu)質(zhì)民企的發(fā)債規(guī)模占比繼續(xù)提高，如招商蛇口、萬科、華潤、首開、中海等，僅這5家企業(yè)的融資占比就達到了36.5%，從而導(dǎo)致整體融資成本出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降。2022年境內(nèi)債券的平均成本為3.44%，較2021年下降了0.68個百分點；境外發(fā)債成本為7.24%，相比2021年略微提升了0.1個百分點。

??2、境外債冰封下，房企轉(zhuǎn)向?qū)で缶硟?nèi)融資機會

??從融資結(jié)構(gòu)來看，2022年融資占比最高的仍是境內(nèi)債權(quán)融資，占比達到了70%，相較于2021年的49%大幅提升了21個百分點。但是從融資量來看，2022年房企境內(nèi)債權(quán)融資同比下降了16%到5441億元；同時其他融資方式的規(guī)模下降更為明顯，資產(chǎn)證券化同比下滑了66%至1047億元，境外債權(quán)融資同比下降了70%至1060億元。值得注意的是，自三條紅線出臺后，永續(xù)債也納入了負債監(jiān)管，房企發(fā)行永續(xù)債熱情消退，永續(xù)債發(fā)行占比持續(xù)下降，2022年更是沒有新發(fā)行。

??從企業(yè)債券發(fā)行來看，2022年企業(yè)發(fā)債金額4380億元，同比下降29%。其中，境內(nèi)發(fā)債3444億元，同比下降5%;而境外發(fā)債同比大幅下降64%到935億元，占比同比下降了21個百分點至21%。發(fā)生這一現(xiàn)象主要是因為房企的信用危機影響了境外資本市場的信心，而隨著境內(nèi)融資渠道的回暖，多數(shù)房企轉(zhuǎn)向?qū)で缶硟?nèi)融資機會。

??從單月來看，境內(nèi)發(fā)債于2022年下半年逐步回暖，其中10月呈現(xiàn)了207%的同比上升。而境外債方面，僅于年初發(fā)債窗口期融資量較高，而7月份則因為富力完成了海外債的重組發(fā)行了344億元的新票據(jù)而短暫回升。此后在10月首次出現(xiàn)了單月沒有房企進行境外債權(quán)融資的情況，11月僅有保利置業(yè)獲得了小筆的境外貸款，12月僅有龍湖通過內(nèi)保外貸的方式獲得了境外貸款。整體看來短期內(nèi)房企的境外融資預(yù)計仍將維持較低水平。

??3、房企主動撤銷海外評級，“內(nèi)保外貸”落地預(yù)計效果有限（略） 

??4、政策支持下12月迎來配股潮，公募REITs值得長期關(guān)注（略） 

??5、央企及優(yōu)質(zhì)民企成融資主力，多數(shù)民企融資困難仍待解決（略）

??6、債務(wù)違約依然頻現(xiàn)，未來或仍有可能增加（略）

??7、優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)或成解局關(guān)鍵，依靠銷售回款才能“治本” （略）

??展  望

　　3央國企及優(yōu)質(zhì)民企更加受益 2023年前三季度償債潮需警惕

??展望2023年，我們認為房企供給側(cè)改革已漸近尾聲，穩(wěn)信用下企業(yè)整體融資環(huán)境或?qū)嵸|(zhì)性改善，央國企及優(yōu)質(zhì)民企更將顯著受益。具體而言，自“金融16條”落地后，多家銀行為房企提供大量授信額度。而開發(fā)貸的投放強調(diào)項目的自償性，在客戶的選擇上，未來信貸資源將愈發(fā)傾向“白名單”、“總對總”的優(yōu)質(zhì)房企。而債券方面，從目前的發(fā)行情況來看，也僅限于央國企及優(yōu)質(zhì)民企，最終實際落地規(guī)模仍需時間觀察。此外股權(quán)融資或?qū)⒊蔀榉科笕谫Y的重要渠道，更多上市的優(yōu)質(zhì)房企或?qū)⑼ㄟ^增發(fā)、配股融資。理想情況下，隨著股權(quán)融資規(guī)模不斷擴容，既能緩解房企融資困境，又能降低企業(yè)整體負債率水平，甚至還能構(gòu)建風(fēng)險共擔機制，在一定程度上降低企業(yè)償債風(fēng)險。但值得注意的是，房企在2023年的前三季度仍將迎來一波大規(guī)模的償債潮，到期債券總規(guī)模將達到5573億元，同比增長5.3%，其中境內(nèi)債券到期2810億元，境外債券到期2765億元。由于2021年以來房企發(fā)債量長期小于到期量，因此房企償債一直處于承壓狀態(tài)，這波償債潮仍然需要房企注意。

??在這波償債潮中，相對于融資能力較為穩(wěn)定的國央企而言，民營房企的處境更加不容樂觀。在5573億元的到期債券中，有4081億元屬于民營房企，占比達到了73%。雖然未來房企的融資環(huán)境將會得到逐步改善，但是由于較多民營房企已經(jīng)出現(xiàn)了債務(wù)違約，同時還有更多的企業(yè)陷入了流動性困難，對于這些企業(yè)而言政策的傳導(dǎo)仍然需要一定的時間。因此部分企業(yè)在這波償債潮中仍有一定的償債壓力，還是有可能曝出違約事件。

??值得注意的是，隨著11月12日“金融16條”的推出，房企的信貸以及債券的合理展期都得到了政策的支持，此后不少大中型房企完成了大規(guī)模的債務(wù)展期或者制定了展期計劃。繼富力地產(chǎn)在政策推出前的11月10日完成了135億元境內(nèi)債的展期之后，龍光在12月7日完成了224億元境內(nèi)債的展期，成為了“金融16條”推出之后首家完成境內(nèi)債大規(guī)模重組的房企，融創(chuàng)也在12月8日宣布已達成境內(nèi)債務(wù)展期259.6億元，世茂也計劃尋求44億公司債的展期。

??由此看來，政策對于債務(wù)展期的支持有可能會給部分房企緩解一定的到期壓力，使之得到一些喘息機會。但是展期的各項成本支出仍將削減企業(yè)現(xiàn)金流，若銷售無法回暖，企業(yè)展期債務(wù)再次到期或?qū)⒏游Ｖ兀驗殇N售、經(jīng)營核心層面的何時能夠改善才是企業(yè)真正脫困之時。